有序調(diào)整應(yīng)急措施 讓市場回歸自主調(diào)節(jié)

　　上海證券報評論員

　　在前期決策層果斷采取綜合應(yīng)急措施的有效干預(yù)下，A股市場正走出異常波動的“非常時期”，逐步回到市場自我調(diào)節(jié)功能發(fā)揮主要作用的常態(tài)當(dāng)中。

　　在此背景下，中國證監(jiān)會今日發(fā)布公告表示，中國證券金融股份有限公司（下稱“中證金公司”）通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向中央?yún)R金公司轉(zhuǎn)讓了一部分股票，由其長期持有。同時，中證金公司穩(wěn)定市場的職能不變，今后若干年不會退出，但一般不入市操作，當(dāng)市場劇烈異常波動、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險時，中證金公司將繼續(xù)以多種形式發(fā)揮維穩(wěn)作用。

　　這意味著，以“穩(wěn)定、修復(fù)、建設(shè)市場三結(jié)合”為核心原則的維穩(wěn)政策部署又邁出了新的步伐，即更好恢復(fù)市場功能、發(fā)揮市場機(jī)制作用，逐步減少應(yīng)急措施所發(fā)揮的作用，讓市場內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制及自身運行規(guī)律逐步回歸正軌。

　　市場的“進(jìn)”與應(yīng)急性政策的“退”是均衡作用、相互影響的，中證金公司以“準(zhǔn)平準(zhǔn)基金”的身份在市場遭遇流動性枯竭危機(jī)時果斷頂上，迅速有效打開了市場失靈的局面，化解了可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險。但隨著市場逐步趨向常態(tài)化波動，中證金公司資金的長期存在必然會影響市場潛在運行規(guī)律自主調(diào)節(jié)的功能發(fā)揮，甚至給投資者帶來“政策托底”的誤導(dǎo)，助長市場對應(yīng)急處置措施的依賴。

　　不難看出，上述政策安排體現(xiàn)了發(fā)揮市場配置資源的決定性作用和更好發(fā)揮政府作用的精神，也體現(xiàn)了管理層以穩(wěn)定為前提修復(fù)市場的良苦用心：宣布中證金公司今后若干年不會退出，不通過二級市場減持，保留其維穩(wěn)職能，給投資者吃了一顆“定心丸”；將部分股票轉(zhuǎn)由中央?yún)R金公司長期持有，一般情況下中證金公司不入市操作，實際上在恢復(fù)市場機(jī)制的同時也為中證金公司騰出了更大的潛在維穩(wěn)空間。

　　在當(dāng)前較為復(fù)雜的A股市況下，這是符合國情、市情，也符合國際市場通行做法的選擇，體現(xiàn)了多維度考量、平衡各方訴求的政策用意。

　　市場已具備依靠內(nèi)在機(jī)制穩(wěn)定運行的能力

　　6月下旬以來突至的A股異常波動及此后多部委聯(lián)合打響的“穩(wěn)定市場保衛(wèi)戰(zhàn)”依然歷歷在目。7月8日，滬深市場經(jīng)歷連續(xù)深跌觸及此次巨幅波動低點，市場在斷崖式、螺旋式下跌中因流動性枯竭引發(fā)定價失靈，中證金公司牽頭的“準(zhǔn)平準(zhǔn)基金”在關(guān)鍵時刻果斷頂上，對沖股市快速下行的壓力，在穩(wěn)定市場、穩(wěn)定人心、防范系統(tǒng)性風(fēng)險方面發(fā)揮了積極作用。

　　之后三周內(nèi)，市場資金不合理杠桿逐步去除，因股指非理性下跌而避險停牌的公司漸次復(fù)牌，投資者漸漸找回投資信心，期間在市場偶現(xiàn)暴漲、暴跌時，中證金公司作為穩(wěn)定市場中堅力量的作用有目共睹。

　　7月28日以來，市場多空博弈、交投水平都逐步回歸較為正常的狀態(tài)，滬深股指未見急跌、急漲的極端行情，投資者信心趨穩(wěn)。截至8月13日，上證綜指上漲6.15%，深證成指上漲7.22%，創(chuàng)業(yè)板指基本持平。與7月上中旬相比，近期A股指數(shù)日波幅顯著減小，日均成交維持在相對均衡水平，機(jī)構(gòu)投資者對股指已逐步企穩(wěn)形成了較為一致的預(yù)期。

　　這表明，度過應(yīng)急措施實施的非常時期之后，A股市場內(nèi)在運行規(guī)律已經(jīng)開始發(fā)揮作用，并日益顯示出依靠自身機(jī)制維持穩(wěn)定運行的條件和能力。

　　在市場面臨極端、特殊狀況，發(fā)生或可能發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險時，由政府之手直接干預(yù)、穩(wěn)定市場是正確、必要的。政府通過特定機(jī)構(gòu)以法定方式建立平準(zhǔn)基金，或通過央行向金融機(jī)構(gòu)提供流動性輸血資本市場，應(yīng)對證券市場非理性劇烈波動，這在一些國家和地區(qū)的市場早有成功實踐。

　　其中最成功的案例，當(dāng)屬香港政府1998年對國際金融炒家的成功狙擊戰(zhàn)。此外，韓國政府1990年設(shè)立的4兆億韓元股市安定基金、中國臺灣的5000億新臺幣安定基金，也在當(dāng)時不同程度發(fā)揮了功效。

　　設(shè)立平準(zhǔn)基金或者類平準(zhǔn)基金，依據(jù)各國、各地區(qū)法律及市場情況不同，都有不同實踐，成功緩解市場危機(jī)狀況之后，其退出也各有區(qū)別。

　　事實上，與介入相比，政策性穩(wěn)定市場資金如何退出要更難、更復(fù)雜，退出方式也依市場情況不同而不同，相似的是，各國政策維穩(wěn)資金都是問題導(dǎo)向、快進(jìn)慢走，其退出是漸進(jìn)、長期、逐步消化的過程。

　　以香港市場為例，1998年的金融狙擊戰(zhàn)進(jìn)行了14天，此后經(jīng)過約32個月時間，香港政府動用的外匯基金才盡數(shù)回籠。2002年，香港外匯基金通過盈富基金，將手中的港股平穩(wěn)轉(zhuǎn)入香港市民手中，最終完成了“救市”的歷史使命。

　　需要明確的是，應(yīng)急政策是短期的，市場逐步回歸常態(tài)之后，政策性資金的長期滯留可能扭曲市場機(jī)制，不利于市場功能的有效恢復(fù)，可能遏制市場自我調(diào)節(jié)能力的實現(xiàn)，產(chǎn)生道德風(fēng)險，甚至還可能給社會帶來“政策托底”的誤導(dǎo)，助長投資者對應(yīng)急維穩(wěn)措施的依賴。

　　維穩(wěn)資金調(diào)整在穩(wěn)定市場同時體現(xiàn)市場化運作意圖

　　不難發(fā)現(xiàn)，中證金公司維穩(wěn)資金下一階段的運作安排，體現(xiàn)了發(fā)揮市場配置資源的決定性作用和更好發(fā)揮政府作用的精神，也體現(xiàn)了管理層以穩(wěn)定為前提修復(fù)市場的良苦用心：宣布中證金公司今后若干年不會退出，保留其維穩(wěn)職能，給投資者吃了一顆“定心丸”；將部分股票轉(zhuǎn)持中央?yún)R金公司長期持有，一般情況下中證金公司不入市操作，則給市場真正步入正軌讓出了更大空間。

　　中證金公司維穩(wěn)資金以商業(yè)性貸款為主，入市購買股票的資金大部分來源于同業(yè)拆借、發(fā)行金融債券等方式，屬于商業(yè)性負(fù)債籌資，籌集資金的成本是市場化融資成本，在運作過程中也沒有特殊優(yōu)惠政策。

　　與此同時，中證金公司維穩(wěn)資金屬政策性資金，在股票市場異常波動期間購入的股票不能也不會通過二級市場直接減持，以避免再次引發(fā)市場不穩(wěn)定的問題，使得中證金公司出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債不匹配的情況。

　　中證金公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向中央?yún)R金公司轉(zhuǎn)讓部分股票，同時保留穩(wěn)定市場職能，事實上明確了三層用意：一是通過場外渠道協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票，避免直接賣出給二級市場帶來拋壓，防止股指及投資情緒再度出現(xiàn)不必要的波動；二是優(yōu)化中證金公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，騰出空間，再遇市場突發(fā)情況時能夠及時出手；三是中央?yún)R金公司將長期持有中證金公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票，在持股總量保持均衡的情況下，自主進(jìn)行價值管理和結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　需要明確的是，維護(hù)市場穩(wěn)定并非一朝一夕之功，穩(wěn)定市場、穩(wěn)定人心、防范系統(tǒng)性風(fēng)險是監(jiān)管部門的長期工作目標(biāo)，穩(wěn)定、恢復(fù)、建設(shè)市場始終都會齊頭并進(jìn)。

　　與此前不同的是，下一階段，一個逐步企穩(wěn)的A股市場將更多依靠其自身能力尋回正常的運行狀態(tài)。對此我們沒有理由不報以充足信心。

　　總結(jié)反思可推動加快市場改革發(fā)展進(jìn)程

　　資本市場改革是一個永不停歇的過程，此次波折不啻為A股市場的一次整體壓力測試，在市場向市場化、法治化方向邁進(jìn)的過程中，為進(jìn)一步完善市場體制機(jī)制提供了良好機(jī)遇。

　　我國市場短期異常波動雖已過去，但由此暴露出規(guī)章制度存在不完善、不健全的現(xiàn)狀卻值得深入反思。

　　例如，進(jìn)入股票市場的杠桿融資需要有效規(guī)范，前期部分非法場外配資突破了現(xiàn)有法律規(guī)定，違反了賬戶實名制、不得出借賬戶、不得設(shè)立子賬戶、虛擬賬戶等監(jiān)管要求，應(yīng)對其予以清理整頓，防止杠桿融資風(fēng)險再次積聚。

　　再如，部分以股票為投資標(biāo)的的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其優(yōu)先級實質(zhì)是保本保息，但凡是投資于股市的資金都不能實現(xiàn)這一訴求，這就造成了這些產(chǎn)品的風(fēng)險和收益存在錯配，客觀上也放大了市場波動及風(fēng)險，應(yīng)從機(jī)制上予以解決。

　　另外，在我國當(dāng)前仍以散戶為主要投資群體的客觀現(xiàn)實下，程序化交易妨礙了市場公平性、安全性的實現(xiàn)，尤其是高頻交易的決策、執(zhí)行都脫離人工，其頻繁報撤單干擾了市場價格形成，擠占了中小投資者的申報通道，在市場出現(xiàn)快速下跌時更會放大這種非理性的跌幅。盡管程序化交易在部分市場已有實踐，但它與現(xiàn)階段我國市場的特點是不相適應(yīng)的，有必要對這一交易行為予以規(guī)范。

　　此外，隨著資本市場規(guī)模體量、市場創(chuàng)新的快速發(fā)展，有必要加強(qiáng)部門之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)，并在市場機(jī)制上予以完善，如考慮設(shè)立市場指數(shù)熔斷機(jī)制等。

　　進(jìn)一步加大改革力度是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、持續(xù)增長的動力，也是股市長期健康發(fā)展的動力。推進(jìn)資本市場改革是黨的十八大和十八屆三中、四中全會的明確要求，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》也對資本市場各項改革舉措做出了全面部署。

　　股市的短期異常波動不僅不應(yīng)該改變改革的方向，反而凸顯了加快改革的必要性和緊迫性。應(yīng)當(dāng)繼續(xù)堅持市場化、法治化的改革方向，深化資本市場各項改革，有序推進(jìn)雙向開放，不斷加強(qiáng)和改進(jìn)監(jiān)管，健全多層次資本市場體系，培育公開透明、長期穩(wěn)定健康發(fā)展的資本市場。

　　我們目送一個經(jīng)歷了前所未有巨幅波動的A股市場漸漸遠(yuǎn)去，同時也正在迎接一個內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制更完善、服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會能力更強(qiáng)的A股市場到來。