地方債密集發(fā)行 流動(dòng)性支持可期

今后兩三個(gè)月，地方債供給壓力較大，為穩(wěn)定利率也為保障地方債順利發(fā)行，貨幣政策配套操作引人關(guān)注。8月24日，央行再次開(kāi)展中期借貸便利（MLF）操作。在公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告中，央行提到加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合。面對(duì)今后一段時(shí)期地方債密集發(fā)行，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，央行或通過(guò)靈活開(kāi)展逆回購(gòu)、MLF等操作，為銀行體系提供流動(dòng)性支持，財(cái)政部門(mén)將加快財(cái)政庫(kù)款劃撥使用，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性將保持合理充裕。

集中發(fā)行號(hào)角吹響

財(cái)政部日前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，7月份，全國(guó)發(fā)行地方政府債券7570億元，較上個(gè)月多發(fā)2227億元，發(fā)行節(jié)奏加快。

8月份這一數(shù)據(jù)將繼續(xù)上升。8月14日，財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“財(cái)庫(kù)72號(hào)文”）吹響年內(nèi)地方債集中發(fā)行號(hào)角。

綜合機(jī)構(gòu)測(cè)算結(jié)果，目前到10月底尤其是今后兩個(gè)月地方債發(fā)行會(huì)比較集中，類似于2016年單月發(fā)行量過(guò)萬(wàn)億元的情況可能再次出現(xiàn)。

首先，“財(cái)庫(kù)72號(hào)文”要求，各地至9月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)主要放在10月份發(fā)行。據(jù)測(cè)算，前7月，1.35萬(wàn)億元新增專項(xiàng)債只發(fā)行1500億元左右，剩余約1.2萬(wàn)億元。要達(dá)到財(cái)政部要求，其中約1萬(wàn)億元新增專項(xiàng)債要在8、9月份發(fā)行，10月份再發(fā)行剩下的約2000億元。

其次，今年是存量地方債務(wù)置換收官之年。財(cái)政部人士曾預(yù)計(jì)，8月底前能全面完成置換工作。據(jù)財(cái)政部最新公布，截至7月末，非政府債券形式的存量政府債務(wù)還有5094億元。

最后，還有新增一般債券、再融資債券等。這些債券中可能也有相當(dāng)部分在8-10月份發(fā)行，因?yàn)閺耐陙?lái)看，一般從11月份開(kāi)始，地方債將進(jìn)入供給淡季。

綜合考慮，8、9月份地方債發(fā)行會(huì)相當(dāng)集中。

市場(chǎng)利率或上行

根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，地方債密集發(fā)行對(duì)市場(chǎng)直接影響可能在兩方面：

一是地方債發(fā)行繳款會(huì)影響貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性。地方債發(fā)行繳款過(guò)程，是資金從商業(yè)銀行體系流向央行（央行經(jīng)理國(guó)庫(kù)）的過(guò)程，在債券資金劃撥使用之前，會(huì)因?yàn)樨?cái)政存款增加而形成基礎(chǔ)貨幣回籠。

8月中旬以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率從2015年以來(lái)低位反彈，前期極度充裕的流動(dòng)性有所收斂，與近期地方債發(fā)行放量對(duì)流動(dòng)性影響加大不無(wú)關(guān)系。

在財(cái)庫(kù)72號(hào)文發(fā)布當(dāng)周，地方債發(fā)行量超過(guò)2000億元，上周超過(guò)3000億元，這是近一年多以來(lái)，地方債周發(fā)行量首次超過(guò)3000億元。用地方債發(fā)行繳款解釋短期流動(dòng)性變化，比較有說(shuō)服力。近期央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告反復(fù)提及“對(duì)沖政府債券發(fā)行繳款”等因素的影響。

二是地方債高額供給會(huì)占用銀行投資額度，擠出銀行對(duì)其他投資品需求。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，目前存續(xù)地方債有17萬(wàn)億元，是我國(guó)債券市場(chǎng)上最大品種，商業(yè)銀行是該品種最主要投資者。據(jù)天風(fēng)證券固收研究團(tuán)隊(duì)測(cè)算，商業(yè)銀行與政策性銀行總共持有約92%的地方債。商業(yè)銀行是債市上最主要投資者之一，不光持有地方債，還廣泛投資國(guó)債、政策性金融債、高等級(jí)信用債等。如果商業(yè)銀行投資債券總規(guī)模不變，加大對(duì)地方債投資，必然會(huì)影響其對(duì)其他債券投資。當(dāng)前由于存款增長(zhǎng)緩慢，加上信貸分流，商業(yè)銀行投資債券依然面臨規(guī)模約束，地方債密集發(fā)行，擠出商業(yè)銀行對(duì)其他債券的投資幾乎不可避免。

除以上這兩方面直接影響，地方債加快發(fā)行，也在一定程度上影響市場(chǎng)對(duì)政策和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

無(wú)論是直接影響，還是間接影響，最后的結(jié)果是，地方債密集發(fā)行可能使市場(chǎng)利率上行。首先，地方債密集發(fā)行，影響流動(dòng)性，致資金利率上漲，進(jìn)而引起債券利率上漲。其次，地方債密集發(fā)行，擠出商業(yè)銀行對(duì)其他債券投資，造成國(guó)債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券利率債上行，進(jìn)而影響債市整體利率水平。最后，地方債密集發(fā)行，刺激寬財(cái)政預(yù)期，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，進(jìn)而可能推高債市收益率。這在8月中旬以來(lái)債市收益率上行過(guò)程中已有所體現(xiàn)。

配套貨幣政策操作至關(guān)重要

今后一兩個(gè)月仍將處于地方債發(fā)行高峰期，加上今年國(guó)債供給要高于往年，地方債密集發(fā)行對(duì)市場(chǎng)利率的影響值得關(guān)注。

若市場(chǎng)利率出現(xiàn)大幅上行，顯然有違當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向。從保障地方債順利發(fā)行角度出發(fā)，也需營(yíng)造適宜資金環(huán)境，特別是為地方債投資大戶——商業(yè)銀行提供必要的流動(dòng)性支持。

“地方債發(fā)行壓力無(wú)論從哪個(gè)角度推導(dǎo)看，都需要保持流動(dòng)性環(huán)境寬松。”天風(fēng)證券研報(bào)稱，央行配套貨幣政策操作至關(guān)重要。中金公司研報(bào)稱，8、9月份利率債巨量供給影響不容忽視，會(huì)否有針對(duì)性的配套貨幣政策操作就顯得十分重要且必要。

8月24日，央行開(kāi)展1490億元1年期MLF操作，是本月第二次MLF操作。8月15日，央行開(kāi)展了3830億元MLF操作，已完成對(duì)本月到期MLF的續(xù)做。

在24日央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告中，央行指出此舉是“為對(duì)沖政府債券發(fā)行繳款、央行逆回購(gòu)到期等因素的影響，加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕。”結(jié)合近期地方債密集發(fā)行的背景，央行這次開(kāi)展MLF操作的動(dòng)機(jī)十分明顯。

機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，面對(duì)大量地方債集中發(fā)行，央行可能通過(guò)MLF或降準(zhǔn)操作給予配合。

分析人士認(rèn)為，財(cái)政存款變化對(duì)流動(dòng)性的影響主要是階段性的，因此，期限較短、更加靈活的公開(kāi)市場(chǎng)操作可能是首要的對(duì)沖工具，預(yù)計(jì)后續(xù)央行將通過(guò)靈活開(kāi)展逆回購(gòu)操作等平抑地方債發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的影響，短期的7天、14天，中長(zhǎng)期的28天、63天逆回購(gòu)都將有用武之地。進(jìn)一步來(lái)看，考慮到匯率約束，在MLF與降準(zhǔn)之間，央行可能更頻繁運(yùn)用MLF，當(dāng)然，隨著MLF存量不斷上升，結(jié)合外匯流動(dòng)變化，央行再次降準(zhǔn)并置換存量MLF的可能性也不能排除。

預(yù)計(jì)財(cái)政部門(mén)會(huì)加快財(cái)政庫(kù)款周轉(zhuǎn)，減少資金壓庫(kù)時(shí)間，減輕地方債發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的影響。機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，在地方債高供給形勢(shì)下，相關(guān)部門(mén)綜合施策，繼續(xù)保持流動(dòng)性充裕具有相當(dāng)?shù)拇_定性。（記者 張勤峰）