大類資產(chǎn)配置向權(quán)益市場(chǎng)騰挪 基金擁抱慢牛行情

 在大機(jī)會(huì)面前，千萬不要采取機(jī)會(huì)主義。

在專業(yè)投資人眼中，這是當(dāng)下及未來幾年資本市場(chǎng)的真實(shí)寫照。而資本市場(chǎng)的大機(jī)會(huì)，就在于大類資產(chǎn)配置往權(quán)益市場(chǎng)騰挪。越來越多的跡象也表明，A股市場(chǎng)的吸引力正在逐步凸顯。

不少機(jī)構(gòu)看好未來幾年的慢牛行情，主要源于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，傳統(tǒng)行業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)都有不同的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。其中，部分傳統(tǒng)行業(yè)有望繼續(xù)保持較高盈利水平，而新興產(chǎn)業(yè)處于產(chǎn)能釋放或財(cái)政扶持的大環(huán)境下，投資價(jià)值也將逐步顯現(xiàn)。

對(duì)于2018年的投資布局，多數(shù)基金認(rèn)為，不應(yīng)糾結(jié)于市場(chǎng)風(fēng)格，更要拋棄對(duì)于風(fēng)格轉(zhuǎn)換的幻想。從“性價(jià)比”上進(jìn)行考量，無論是價(jià)值還是成長(zhǎng)，均存在投資機(jī)會(huì)。這意味著，在配置上需要逐步走向均衡。

A股市場(chǎng)吸引力日漸凸顯

過去由于高流動(dòng)性和高波動(dòng)率，A股市場(chǎng)很難“看長(zhǎng)做短”。無論是賣方機(jī)構(gòu)還是買方機(jī)構(gòu)，年度展望往往只能根據(jù)下一年的重要事件做一個(gè)預(yù)判，而兩三年的趨勢(shì)對(duì)年度策略的指導(dǎo)意義往往不大。

在博道投資合伙人、股票高級(jí)投資經(jīng)理張建勝看來，隨著防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿變相凍結(jié)流動(dòng)性，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)中的各種微觀調(diào)控措施的實(shí)施，投資者終于可以通過關(guān)注中期趨勢(shì)來指導(dǎo)短期投資了。

他所觀察到的中期趨勢(shì)，就是就大類資產(chǎn)配置而言，未來3年股市的吸引力將日漸凸顯。

我國居民財(cái)富配置主要集中在房地產(chǎn)和類存款中，證券類資產(chǎn)只是個(gè)零頭，因此權(quán)益市場(chǎng)的“邊際流動(dòng)性”要比全社會(huì)貨幣總流動(dòng)性要更重要。2009年貨幣“大放水”之后的資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)激活了居民的理財(cái)意識(shí)，但過去10年幾乎一邊倒地向房地產(chǎn)和理財(cái)產(chǎn)品傾斜。

隨著2016年10月開始的史上最嚴(yán)房產(chǎn)調(diào)控周期的啟動(dòng)，無論是短期還是中長(zhǎng)期，越來越多的居民開始降低房地產(chǎn)的投資回報(bào)率預(yù)期。但理財(cái)意識(shí)已被激活，富余流動(dòng)性并不會(huì)回流至定期存款，而會(huì)如“熱錢”般在理財(cái)、信托、保險(xiǎn)與證券之間騰挪。

中金公司的研究表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)釋放出的流動(dòng)性與汽車、股票和理財(cái)最為相關(guān)。汽車作為耐用消費(fèi)品，決策周期長(zhǎng)且考慮因素相對(duì)多元，因此承接房市流動(dòng)性的主戰(zhàn)場(chǎng)將是股市與理財(cái)產(chǎn)品。

回顧過去幾年的牛熊市，張建勝觀察到，當(dāng)股市預(yù)期回報(bào)率明顯高于理財(cái)收益率時(shí)，市場(chǎng)均有一輪較為顯著的上漲，如2014年9月、2015年9月及2016年3月，反過來也成立。2017年開始，股市與理財(cái)?shù)念A(yù)期收益率始終較為接近。由于股市低波動(dòng)率后風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降，兩個(gè)市場(chǎng)“旗鼓相當(dāng)”，這也為市場(chǎng)創(chuàng)造了較為良性的慢牛的基礎(chǔ)。

就后市而言，張建勝認(rèn)為，在目前嚴(yán)格執(zhí)行去杠桿政策的背景下，理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)將受到壓制。從2017年三季度開始理財(cái)規(guī)模已明顯下滑，雖然在金融去杠桿初期，理財(cái)產(chǎn)品收益率會(huì)小幅上行，但2017年上行幅度甚至低于國債。而隨著2018年實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的真正開始，未來理財(cái)產(chǎn)品收益率（特別是類活期類的）有望下行，屆時(shí)股市的吸引力將會(huì)更加凸顯。

隨著監(jiān)管方向日漸明確，機(jī)構(gòu)投資者占比提升，投資行為也趨于長(zhǎng)期化，投資理念日益成熟。在此背景下，滬上一位基金經(jīng)理預(yù)期，A股有望走出一波慢牛行情。他同時(shí)認(rèn)為，A股市場(chǎng)正在向成熟市場(chǎng)靠攏，雖然短期會(huì)有波動(dòng)，但市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定性正在逐漸呈現(xiàn)。

拋棄對(duì)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的幻想

當(dāng)不少投資者還在糾結(jié)于2018年的市場(chǎng)風(fēng)格時(shí)，越來越多的專業(yè)投資者明確表示，需要拋棄對(duì)于風(fēng)格轉(zhuǎn)換的幻想。

一位資深的公募基金權(quán)益投資負(fù)責(zé)人表示，所謂風(fēng)格轉(zhuǎn)換是市場(chǎng)均值回歸的結(jié)果，而不是原因。因此，討論風(fēng)格轉(zhuǎn)換沒有意義。

深圳一家大型基金公司的首席投資官（權(quán)益）認(rèn)為，過去很長(zhǎng)一段時(shí)間里小盤股都有明顯的超額收益，但這個(gè)拐點(diǎn)在2017年出現(xiàn)了，整個(gè)市場(chǎng)藍(lán)籌股和價(jià)值股表現(xiàn)突出。據(jù)其判斷，目前這種行情演繹剛剛開始，還沒有表現(xiàn)得很極端。

在上述首席投資官看來，一方面，對(duì)比美股、港股，很多小股票不被市場(chǎng)關(guān)注，最終會(huì)造成流動(dòng)性枯竭；另一方面，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，只有當(dāng)股票市值達(dá)到一定規(guī)模之后，才會(huì)進(jìn)行覆蓋研究。而未來機(jī)構(gòu)投資者占比將持續(xù)提升，因此，上述格局有望得到強(qiáng)化。

張建勝認(rèn)為，2017年嚴(yán)重的兩極分化是分子端、分母端等要素共同發(fā)力的結(jié)果。其中，就分子端而言，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后A股盈利改善大超預(yù)期，且主要增量集中于大市值的傳統(tǒng)行業(yè)公司中。分母端，去杠桿導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)收益率上行，金融強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行，兩者共同對(duì)長(zhǎng)久期的成長(zhǎng)股估值形成了擠壓。對(duì)2018年而言，無論是企業(yè)盈利還是去杠桿或強(qiáng)監(jiān)管，在市場(chǎng)已有預(yù)期后邊際上均較難繼續(xù)強(qiáng)化，這也意味著2018年市場(chǎng)風(fēng)格的離散度上將會(huì)顯著收斂，無論是大盤股的估值修復(fù)還是小盤股的估值收縮均已告一段落。

張建勝強(qiáng)調(diào)，未來幾年股市的核心矛盾是大類資產(chǎn)向權(quán)益市場(chǎng)的傾斜及企業(yè)盈利的回升，前者以低風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)資金方式入場(chǎng)，后者也更有利于各行各業(yè)的龍頭企業(yè)，且龍頭企業(yè)的動(dòng)態(tài)估值并未有明顯的泡沫。因此，在流動(dòng)性看不到明顯放松的背景下，寄希望于小市值公司的估值切換行情是不恰當(dāng)?shù)?。其?shí)，市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)本來就是高流動(dòng)性和高波動(dòng)率下的博弈產(chǎn)物，沒有足夠的偏離度并不一定就會(huì)發(fā)生。

長(zhǎng)信基金總經(jīng)理助理、基金經(jīng)理安昀表示，2018年的A股市場(chǎng)獲得正收益的概率仍然較大。2018年藍(lán)籌和成長(zhǎng)均有機(jī)會(huì)。盡管藍(lán)籌股2017年占盡優(yōu)勢(shì)，但是目前看估值并不貴，銀行、地產(chǎn)、家電、建筑等行業(yè)依然較為便宜，獲得一定收益的可能性較大。從長(zhǎng)期跟蹤的成長(zhǎng)股來看，也有一部分股票進(jìn)入了買入?yún)^(qū)間，比如一批方向正確、估值合理且質(zhì)地優(yōu)良的公司。

投資機(jī)會(huì)有望“多點(diǎn)開花”

對(duì)于2018年的投資機(jī)會(huì)，基金經(jīng)理認(rèn)為，消費(fèi)升級(jí)、大金融、制造業(yè)及周期股等方面均存在一些投資機(jī)會(huì)。

萬家基金建議，在藍(lán)籌和成長(zhǎng)板塊之間采取更為均衡的配置比例。首先是價(jià)值成長(zhǎng)股或價(jià)值藍(lán)籌股，重點(diǎn)看好大金融板塊、地產(chǎn)和建筑板塊，此外以醫(yī)藥、白酒和家電為代表的大消費(fèi)板塊依然會(huì)有相對(duì)收益。其次是優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股，2018年成長(zhǎng)板塊將進(jìn)入戰(zhàn)略布局期，關(guān)注5G、人工智能、半導(dǎo)體、游戲和社會(huì)服務(wù)等板塊。

目前不少機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于大金融關(guān)注度較高，尤其是銀行中的四大行。招商基金投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，金融領(lǐng)域中，銀行板塊方面，多個(gè)銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管文件對(duì)銀行業(yè)績(jī)影響有限，后續(xù)隨著對(duì)不規(guī)范業(yè)務(wù)的進(jìn)一步清理整頓，銀行業(yè)務(wù)將進(jìn)一步回歸傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)模式，有助于消除市場(chǎng)對(duì)銀行非標(biāo)及影子銀行的擔(dān)憂，有利于銀行整體估值提升。非銀板塊方面，保險(xiǎn)行業(yè)公司受益于保障轉(zhuǎn)型而抬升估值的長(zhǎng)期投資邏輯不變，內(nèi)含價(jià)值增速穩(wěn)健，長(zhǎng)期投資價(jià)值仍然存在。券商股估值則處于歷史低位，有望迎來階段性反彈行情。

此外，先進(jìn)制造業(yè)也成為市場(chǎng)關(guān)注的一大方向。招商基金投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，先進(jìn)制造業(yè)方面，從政策角度看，國家對(duì)于先進(jìn)制造業(yè)的支持力度不斷加大。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，支持先進(jìn)制造業(yè)的政策不斷出臺(tái)。

張建勝認(rèn)為，投資中的制造業(yè)資本開支復(fù)蘇有望成為一個(gè)超預(yù)期的點(diǎn)。經(jīng)歷了2017年需求回升供給收縮的雙擊后，工業(yè)企業(yè)的訂單和盈利狀況都有所改善，企業(yè)產(chǎn)能利用率和資產(chǎn)負(fù)債表也得到改善，已經(jīng)具備了再次重啟資本開支（特別是增加先進(jìn)產(chǎn)能）的條件。而從政策導(dǎo)向來看，“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革行至中段，補(bǔ)短板成為邊際重心，也有利于高端制造的超預(yù)期崛起。

對(duì)于大消費(fèi)而言，2018年通脹預(yù)計(jì)溫和的大環(huán)境依然適合大消費(fèi)行業(yè)。不過，目前大消費(fèi)個(gè)股的估值已基本切換至2018年的業(yè)績(jī)，因此應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)有望超預(yù)期的龍頭，以及一些新的泛消費(fèi)領(lǐng)域。

張建勝觀察到，中端消費(fèi)是一個(gè)潛在的亮點(diǎn)。目前市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)的品牌化升級(jí)已有充分認(rèn)識(shí)，但他認(rèn)為，精準(zhǔn)扶貧和鄉(xiāng)村振興計(jì)劃所釋放的中端消費(fèi)潛力可能還是被低估了。由于扶貧和鄉(xiāng)村振興已明確成為政府工作重點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來這個(gè)領(lǐng)域還會(huì)推出更多資源傾斜的扶持政策。

周期股方面，近期化工等不少周期品漲價(jià)明顯。招商基金投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，歐佩克減產(chǎn)執(zhí)行率高，雖然美國頁巖油增產(chǎn)壓制油價(jià)，但需求端形成有力支撐，預(yù)計(jì)未來油價(jià)溫和上漲，而化工行業(yè)在油價(jià)溫和上漲過程中最為受益。選股思路上，將從兩條主線進(jìn)行選擇：第一條主線為油價(jià)上漲周期中，選擇受益于此的PTA-長(zhǎng)絲產(chǎn)業(yè)鏈，以及布局海外油氣資產(chǎn)的上游公司。第二條主線為環(huán)保督察加速產(chǎn)能出清，優(yōu)質(zhì)企業(yè)盈利大幅改善。