股市難傷債牛筋骨 提防再配置后的再配置

 　　如今股市風(fēng)險已得到較大程度釋放，未來可能是越跌越有價值，且隨著債市收益率不斷下行，股、債相對價值得以修復(fù)。雖說股市上漲在一定時期內(nèi)尚難傷及債市筋骨，但其可能造成的邊際影響，也是債券投資者不應(yīng)漠視的因素。分析人士指出，三季度債券牛市的核心推動力正是股市行情逆轉(zhuǎn)、股市衍生資產(chǎn)收縮造成的“再配置”與“缺資產(chǎn)”的格局。隨著股市行情回暖，有必要開始關(guān)注未來風(fēng)險偏好繼續(xù)回升以及金融資產(chǎn)供給恢復(fù)可能造成的“再配置后的再配置風(fēng)險”，而離股市最近的交易所債市可能成為風(fēng)向標(biāo)。

　　最近股債都很火

　　國慶長假前后，債券市場悄然上演一波快牛行情，10年期國債利率在短短十余個交易日內(nèi)下行近30bp，一級發(fā)行利率一度擊穿3%關(guān)口，將長端收益率重新帶回2010年甚至2009年低位。隨著長債一掃上半年的沉悶，債市收益率曲線重新變得十分平坦，10年與1年期國債利差從100bp上方收窄至70bp一線?；仡^來看，從短端到長端，從信用債到利率債，從杠桿到久期，今年以來債券市場已經(jīng)歷了一輪非常完美的輪動。放在以往，投資者已經(jīng)習(xí)慣性地開始打起股市的主意。

　　歷史上，股債雙牛的現(xiàn)象并不鮮見，但按傳統(tǒng)的投資周期理論——美林時鐘下的大類資產(chǎn)輪動規(guī)律，股債“雙牛”終究有一頭“牛”要倒下，而從貨幣—債券—股市—大宗商品的輪動鏈條上看，債市經(jīng)歷一輪完整輪動之后，將逐步迎來股市的表現(xiàn)時刻。

　　值得一提的是，最近股市確實比較火，股債市場乃至外匯等其他資產(chǎn)表現(xiàn)出共舞的特征。據(jù)統(tǒng)計，10月8日至20日，A股上證綜指累計上漲逾12%，活性更高的創(chuàng)業(yè)板累計上漲超20%；股市成交及滬深兩融余額均止跌回升，參與熱情回暖，風(fēng)險偏好有恢復(fù)的跡象。

　　股市難傷債牛筋骨

　　但如今多數(shù)研究人士認(rèn)為，近期股市反彈無礙債券牛市的延續(xù)。國信證券指出，在以往投資周期中，之所以會出現(xiàn)股票與債券之間的蹺蹺板效應(yīng)，主要原因在于以往股票上漲反映的是經(jīng)濟(jì)周期的啟動與復(fù)蘇，進(jìn)而有大量金融資產(chǎn)被創(chuàng)設(shè)出來，如信貸、非標(biāo)等，這些金融資產(chǎn)會提升整體社會融資需求，因此在一定程度上會虹吸債市資金，因此，會否產(chǎn)生股債蹺蹺板效應(yīng)的關(guān)鍵在于實體融資需求的變化。目前股市反彈并非源于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，實體融資需求仍較低迷，因此無礙債券牛市的延續(xù)。興業(yè)證券等機(jī)構(gòu)指出，近期股債市場演繹雙牛，共同源于匯率市場趨穩(wěn)后，資金面恢復(fù)寬裕，流動性預(yù)期改善，國金證券統(tǒng)計了歷史上幾次比較典型的股債雙牛的時期，也發(fā)現(xiàn)共同的特征是資金寬松，資金價格維持低位。

　　不可否認(rèn)的是，去年底及今年5月，股市大漲期間，債市的確表現(xiàn)不佳，而彼時股市上漲并沒有得到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支持。對此，有市場人士指出，之前股市行情火爆，衍生出大量的高收益、低風(fēng)險資產(chǎn)，如打新、配資、兩融收益權(quán)等，雖是股市衍生資產(chǎn)，但又因低風(fēng)險的特征，儼然是“類非標(biāo)”，對債券投資者有很大吸引力，因此對純債市場產(chǎn)生了一定的殺傷力。但如今，打新暫停、配資被嚴(yán)管、兩融業(yè)務(wù)萎縮，連量化產(chǎn)品都因為期指交易限制而無端中槍，股市衍生資產(chǎn)全線收縮，高收益、低風(fēng)險資產(chǎn)供給稀少，“再配置”與“缺資產(chǎn)”成為大類投資的主旋律，因此股市反彈很難對債券市場造成實質(zhì)性的沖擊。

　　進(jìn)一步看，權(quán)益資產(chǎn)向上的想象空間也并非特別樂觀。中金公司報告指出，重挫之后投資者仍心有余悸，救市后新的博弈格局和市場重建要求，導(dǎo)致巨大的不確定性短期難以消除；微觀企業(yè)業(yè)績預(yù)期較差，在未來至少兩三個季度仍難以看到業(yè)績驅(qū)動，甚至將面臨不小的業(yè)績壓力，缺少進(jìn)攻的方向和標(biāo)的；昨日的利多都是現(xiàn)在和未來的利空，救市政策如何退出，IPO何時重啟等等都懸而未決，令投資者投鼠忌器。病去如抽絲，股市仍需要休養(yǎng)生息，向上空間不大，向下未知，仍不對稱。

　　總結(jié)而言，近期股市反彈并非源于實體融資需求改善、經(jīng)濟(jì)增長動能增強(qiáng)，加上年中動蕩后的情緒影響，短期內(nèi)股市向上空間并不十分樂觀，而金融資產(chǎn)供給萎縮、缺資產(chǎn)的格局未變，再配置余溫猶存，尚難動搖債券牛市趨勢。

　　提防再配置后的再配置

　　雖說股市上漲在一定時期內(nèi)尚難傷及債市筋骨，但對于風(fēng)險偏好改善、股市表現(xiàn)回暖，可能對投資者行為及預(yù)期造成的邊際影響，也是債券投資者不應(yīng)漠視的因素。

　　要知道，隨著近期長債收益率快速下行、10年期國債最低逼近3%，債市整體收益率已經(jīng)降至2010年以來低位，局部如公司信用債甚至處在歷史低位。而經(jīng)過年中劇烈調(diào)整，股市系統(tǒng)性風(fēng)險已經(jīng)得到了大半釋放。中金公司轉(zhuǎn)債分析師指出，股票和債券性價比經(jīng)過三季度的此消彼長之后明顯修復(fù)，目前滬深300P/E倒數(shù)開始超過10年金融債利率，不少藍(lán)籌股股息收益率都開始超過其債券發(fā)行利率，板塊和個股想象力超過純債的機(jī)會增多，股市結(jié)構(gòu)性機(jī)會開始引起投資者關(guān)注。

　　分析人士指出，三季度債券牛市的核心推動力正是股市行情逆轉(zhuǎn)、股市衍生資產(chǎn)收縮造成的“再配置”與“缺資產(chǎn)”的格局。隨著股市行情回暖，有必要開始關(guān)注未來風(fēng)險偏好繼續(xù)回升以及金融資產(chǎn)供給恢復(fù)可能造成的“再配置后的再配置風(fēng)險”。

　　需要指出的是，因地方債供給牽制了商業(yè)銀行，今年以來債市主力與以往有很大不同，特別是三季度行情主要是理財?shù)荣Y管機(jī)構(gòu)和農(nóng)信等機(jī)構(gòu)發(fā)動的。對于理財?shù)葯C(jī)構(gòu)而言，雖然債市行情如火如荼，但其實頗為雞肋。有業(yè)內(nèi)人士就指出，目前債市主要矛盾在于客戶回報要求落后于資產(chǎn)收益率下行，倒逼資管機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好上升，加杠桿、加久期、信用下沉及增持流動性差資產(chǎn)，這種被動投資的特征暗藏隱憂。如果未來有高收益資產(chǎn)出現(xiàn)，那么再次騰挪資產(chǎn)造成債市波動不無可能。一位市場人士也向記者表示，盡管三季度有很多資金從股市撤出，但其中相當(dāng)部分并未遠(yuǎn)離股市，交易所的信用債在這輪行情中表現(xiàn)最突出就是證據(jù)；理財、保險資管等機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本仍很高，無法通過債券投資滿足回報要求，這些資金仍在密切關(guān)注權(quán)益市場的超額回報機(jī)會。

　　由此來看，隨著股市回暖、情緒改善、股債相對價值修復(fù)，資金涌入債市最快的階段可能已過去，資金流動在邊際上變化可能抑制利率繼續(xù)下行，也可能帶來利率低位波動風(fēng)險，投資者需要開始關(guān)注資金再配置后的再配置風(fēng)險，特別是若IPO重啟、兩融業(yè)務(wù)再增長對債市可能構(gòu)成一定壓力。屆時，離股市最近的交易所債券市場可能會首當(dāng)其沖。(張勤峰)