專家：短期救市須下猛藥 長(zhǎng)遠(yuǎn)制度建設(shè)要跟上

　　日前，中國(guó)上市公司發(fā)展聯(lián)盟（簡(jiǎn)稱：中上聯(lián)）與中國(guó)上市公司研究院共同組織了一場(chǎng)資本市場(chǎng)內(nèi)部研討會(huì)，與會(huì)的監(jiān)管部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、券商研究所所長(zhǎng)、基金公司高管等嘉賓針對(duì)本輪行情如此演繹的深層次原因及未來(lái)制度建設(shè)獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。與會(huì)嘉賓普遍認(rèn)為，市場(chǎng)各方應(yīng)充分重視近期股市大幅下跌帶來(lái)的危害性，為避免引發(fā)局部甚至全面的金融危機(jī)，有關(guān)部門(mén)應(yīng)秉承先救人后治病的原則，加大救市力度，恢復(fù)市場(chǎng)信心，避免引發(fā)局部甚至全面金融危機(jī)；從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資本市場(chǎng)的制度性建設(shè)也要進(jìn)一步完善，從制度層面堵住漏洞，降低未來(lái)發(fā)生同樣危機(jī)的可能性。

　　暴跌：情理之中 意料之外

　　1、此輪市場(chǎng)下跌過(guò)快，實(shí)屬罕見(jiàn)。

　　2、“一開(kāi)始，大家認(rèn)為熊市暴跌有什么可怕，1996年、1997年我們也見(jiàn)過(guò)，2007、2008年我們也見(jiàn)過(guò)，這一次有什么可怕？但這次不同，因?yàn)檫@一次是帶杠桿的。”

　　股指最近一段時(shí)間的暴跌，讓不少投資者措手不及，與會(huì)專家也都紛紛表示，此輪市場(chǎng)下跌過(guò)快，實(shí)屬罕見(jiàn)。

　　“這半年加杠桿上漲的速度非?？欤窍碌乃俣冗@兩周之內(nèi)也是前所未有的。”華南某券商研究所所長(zhǎng)助理認(rèn)為，此輪暴漲暴跌給投資者上了一節(jié)深刻風(fēng)險(xiǎn)教育課，也包括證券行業(yè)年輕的分析師，以及一些年輕的公私募基金經(jīng)理。“我們知道，上市公司到了都是比市值，而不是看估值的時(shí)候，那肯定已經(jīng)開(kāi)始泡沫化了。”上述專家表示：“我們也是不斷地提醒年輕的分析師不要太激進(jìn)，但是感覺(jué)到市場(chǎng)參與各方都被這一股牛市的熱情裹挾著。”

　　對(duì)此，國(guó)泰君安證券研究所副所長(zhǎng)康凱認(rèn)為，券商作為市場(chǎng)重要的參與機(jī)構(gòu)，對(duì)于行情的判斷和個(gè)股的推薦應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎規(guī)范。一方面，所有的研究報(bào)告都應(yīng)嚴(yán)格按照流程發(fā)布，不允許隨意發(fā)布在非官方的新媒體渠道；另一方面，對(duì)于許多高估值的行業(yè)和個(gè)股，券商應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)言慎行，特別是在行情暴漲的時(shí)候，要對(duì)市場(chǎng)滿懷敬畏之心，對(duì)客戶及時(shí)提示風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于本次暴跌的助推器——杠桿資金，業(yè)內(nèi)人士也有充分的討論。某券商人士直言：“一開(kāi)始，大家認(rèn)為熊市暴跌有什么可怕，1996年、1997年我們也見(jiàn)過(guò)，2007、2008年我們也見(jiàn)過(guò)，這一次有什么可怕？但這次不同，因?yàn)檫@一次是帶杠桿的。”“盡管不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的股市參與者是分批進(jìn)來(lái)的，你今天進(jìn)我明天進(jìn)他后天進(jìn)，但出去的時(shí)候都是一起出的。不是說(shuō)1：5（指融資比率，下同）的先走，1：3的后走，最后才是1：1的和還沒(méi)有融資。”

　　一位基金公司研究總監(jiān)也指出，市場(chǎng)正面臨自我去杠桿的連鎖反應(yīng)。由于場(chǎng)外杠桿的倍數(shù)高，并集中于本身流動(dòng)性就有限的中小盤(pán)股，那么不經(jīng)意的大跌觸發(fā)了大面積的平倉(cāng)行為，流動(dòng)性問(wèn)題使得平倉(cāng)行為對(duì)價(jià)格的沖擊非常顯著，系統(tǒng)性、快速、極端的下跌，使得市場(chǎng)的投資主體應(yīng)對(duì)流動(dòng)性緊缺的時(shí)候，只能拋出流動(dòng)性更好的大股票，使得質(zhì)地良好的藍(lán)籌股也跟隨大幅下跌，進(jìn)一步?jīng)_擊了市場(chǎng)的信心，并處于恐慌的狀態(tài)。

　　對(duì)于近期市場(chǎng)的暴漲暴跌，上海證券交易所前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡汝銀從制度層面進(jìn)行了分析。他認(rèn)為，前段時(shí)間股市走得很牛，市場(chǎng)一直持續(xù)單邊上漲。這種“單邊牛”的最大問(wèn)題之一，是市場(chǎng)平衡的微觀供求機(jī)制沒(méi)有建立起來(lái)，市場(chǎng)的供給端受到過(guò)度抑制，缺乏足夠的價(jià)格彈性和響應(yīng)需求的能力。一旦這個(gè)市場(chǎng)大家都進(jìn)來(lái)的時(shí)候，它沒(méi)有做空的力量來(lái)平衡和分流，即不能及時(shí)、充分地化解市場(chǎng)的不平衡，使得只能朝著同一個(gè)方向單邊突進(jìn)，造成不平衡的不斷累積，不斷放大，并發(fā)展成具有巨大的破壞力。一旦市場(chǎng)走向逆轉(zhuǎn)，就會(huì)出現(xiàn)巨大的震蕩和災(zāi)難性的踩踏事件。

　　影響：充分認(rèn)識(shí)暴跌危害性

　　1、股市的持續(xù)暴跌已然形成，如果繼續(xù)下去，將對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)造成難以估量的危害。

　　2、目前仍舊有大量的市場(chǎng)噪音干擾決策，最大的隱患是對(duì)股市如此大跌的嚴(yán)重性缺乏認(rèn)識(shí)，依然寄希望于股市很快能夠自主恢復(fù)。但是，李康認(rèn)為，“自由落體狀態(tài)的股市下能不能自己恢復(fù)，我感覺(jué)很難。”

　　業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，股市的持續(xù)暴跌已然形成，如果繼續(xù)下去，將對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)造成難以估量的危害。

　　湘財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李康認(rèn)為，目前仍舊有大量的市場(chǎng)噪音干擾決策，最大的隱患是對(duì)股市如此大跌的嚴(yán)重性缺乏認(rèn)識(shí)，依然寄希望于股市很快能夠自主恢復(fù)。但是，“自由落體狀態(tài)的股市下能不能自己恢復(fù)，我感覺(jué)很難。”“實(shí)際上，海外市場(chǎng)發(fā)生金融危機(jī)的時(shí)候，采取管制措施的時(shí)候也非常多。當(dāng)年鮑爾森在美國(guó)議會(huì)的時(shí)候要求美國(guó)政府進(jìn)行救市干預(yù)時(shí)，有議員就問(wèn)鮑爾森，如果我們不干預(yù)，讓市場(chǎng)自由運(yùn)行會(huì)怎么樣？鮑爾森說(shuō)，你不動(dòng)手，下周一美國(guó)就不存在。”

　　某大型券商研究所所長(zhǎng)還列舉了發(fā)生在身邊的幾個(gè)在近期股市中大幅虧損甚至被強(qiáng)制平倉(cāng)的案例，她表示，“我只是想通過(guò)這幾個(gè)故事，拋開(kāi)我們個(gè)人的體驗(yàn)來(lái)感受一下這場(chǎng)危機(jī)，這場(chǎng)危機(jī)消滅了很多財(cái)富，而且消滅的是普通人，能夠影響到中國(guó)消費(fèi)能力的一群人，這個(gè)危害比較大。另外，本次下跌對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危害也會(huì)非常大。在這種情況下，股票市場(chǎng)不可能具有融資功能，而且在很長(zhǎng)一段時(shí)間大家的信心都很難修復(fù)。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)不靠股權(quán)融資靠什么支撐呢？所以問(wèn)題比較嚴(yán)重。”“我衷心希望股市危機(jī)能夠得到化解，我們要有這個(gè)信心，因?yàn)槿绻迅F人消滅了，把我們中國(guó)好不容易培養(yǎng)出來(lái)的中產(chǎn)階級(jí)也消滅了。未來(lái)要讓他們重新恢復(fù)信心，是需要很長(zhǎng)時(shí)間的。”

　　救市：勢(shì)在必行 需下重手

　　1、“信心比黃金更重要”，重要的是讓資本市場(chǎng)所有的參與者有信心。

　　2、金融系統(tǒng)的監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該一致應(yīng)對(duì)此輪股市暴跌。比如，央行注資匯金，成立平準(zhǔn)基金，銀行理財(cái)、信托、券商兩融、大股東股權(quán)質(zhì)押的強(qiáng)平盤(pán)由平準(zhǔn)基金走大宗交易承接，避免平倉(cāng)壓力進(jìn)一步?jīng)_擊市場(chǎng)價(jià)格和流動(dòng)性。

　　3、通過(guò)真金白銀入市穩(wěn)定市場(chǎng)，為市場(chǎng)穩(wěn)定提供流動(dòng)性，央行表態(tài)做最后貸款人，以穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

　　在前期持續(xù)大跌，市場(chǎng)信心嚴(yán)重受挫的情況，相關(guān)部門(mén)到底要不要救市，應(yīng)該如何救市？業(yè)內(nèi)人士也進(jìn)行了熱烈的討論。

　　上海一家知名券商研究所副所長(zhǎng)表示，1929年美國(guó)股市，大家去看是沒(méi)有利空的，莫名其妙就開(kāi)始跌了，美國(guó)1929年股災(zāi)殺下來(lái)就是因?yàn)楦軛U式的金融交易。他建議，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)火速救市。

　　某基金公司研究總監(jiān)也認(rèn)為，市場(chǎng)的非理性擠兌形成了死循環(huán)，必須通過(guò)外力去改變，不然后果不堪設(shè)想，甚至引發(fā)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，他建議，金融系統(tǒng)的監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該一致應(yīng)對(duì)此輪股市暴跌。比如，央行注資匯金，成立平準(zhǔn)基金，銀行理財(cái)、信托、券商兩融、大股東股權(quán)質(zhì)押的強(qiáng)平盤(pán)由平準(zhǔn)基金走大宗交易承接，避免平倉(cāng)壓力進(jìn)一步?jīng)_擊市場(chǎng)價(jià)格和流動(dòng)性；通過(guò)真金白銀入市穩(wěn)定市場(chǎng)，為市場(chǎng)穩(wěn)定提供流動(dòng)性，包括平準(zhǔn)基金、養(yǎng)老金迅速入市；央行表態(tài)做最后貸款人，以穩(wěn)定市場(chǎng)信心；國(guó)家層面成立資本市場(chǎng)應(yīng)急協(xié)調(diào)機(jī)制，特別是一行三會(huì)的溝通協(xié)調(diào)。

　　李康認(rèn)為，盡管市場(chǎng)確實(shí)處于不理性的狀態(tài)，但“信心比黃金更重要”，我們應(yīng)該對(duì)它有信心，更重要的是讓資本市場(chǎng)所有的參與者有信心。因此，救市不能慢慢來(lái)，而是應(yīng)該像抗震救災(zāi)一樣要果斷出手，否則一旦滬指跌到3000點(diǎn)甚至3000點(diǎn)以下，到時(shí)候再采取措施，可能問(wèn)題會(huì)更嚴(yán)重。

　　華南一家大型基金公司的投資部負(fù)責(zé)人表示，針對(duì)此次大跌，先要判斷危機(jī)的屬性，目前的情況是市場(chǎng)情緒缺乏信心，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，基于此，指望自我修復(fù)是很不明智的。因此，救市是很有必要的，“藥不能停”。首先要是解決流動(dòng)性問(wèn)題，只要流動(dòng)性問(wèn)題獲得解決，市場(chǎng)即便后續(xù)繼續(xù)下跌也是良性的。

　　“政府應(yīng)當(dāng)在監(jiān)管層面做一些系統(tǒng)性部署，同時(shí)在‘股市保衛(wèi)戰(zhàn)’中，實(shí)行組合策略，而非單一化的政策救市。”上海一家券商研究所副總經(jīng)理認(rèn)為，當(dāng)前形勢(shì)下，監(jiān)管部門(mén)可以效仿當(dāng)年港府應(yīng)對(duì)金融危機(jī)所采取的措施。在1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)期，港府一方面提高了期貨保證金的比例，另一方面它在期貨市場(chǎng)用大量的資金接盤(pán)，救市效果明顯。

　　后市：回歸基本面 尋找錯(cuò)殺股

　　1、本次大跌后股市的行情并不會(huì)終結(jié)。

　　2、“現(xiàn)在再回頭來(lái)看，很多公司股價(jià)已經(jīng)逐漸地回到了年初的水平上，我相信后面還是會(huì)漲上去，但個(gè)股會(huì)大幅分化。市場(chǎng)應(yīng)該重回看估值、看內(nèi)在價(jià)值做投資的常態(tài)上來(lái)。”

　　大幅下跌之后的市場(chǎng)走向也是本次會(huì)議的重點(diǎn)議題，對(duì)此，多數(shù)與會(huì)專家仍充滿信心。

　　某大型券商研究所副所長(zhǎng)指出，首先大家應(yīng)該認(rèn)同這次牛市的驅(qū)動(dòng)要素來(lái)自幾方面：第一是資金，來(lái)自大類資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)變，資金成為股市大漲大跌的最大推手；第二來(lái)自于改革，因?yàn)槲覀兛吹秸母锏男判暮团e措；第三來(lái)自于轉(zhuǎn)型，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)的確到了需要轉(zhuǎn)型的關(guān)口，所以轉(zhuǎn)型會(huì)給我們帶來(lái)新的機(jī)會(huì)和新的發(fā)展的紅利。那么，本次大跌后股市的行情會(huì)就此終結(jié)嗎？他認(rèn)為，行情并不會(huì)終結(jié)。“一方面，由于中國(guó)的居民在權(quán)益市場(chǎng)中的配置比例跟美國(guó)等其他國(guó)家比還是比較低的，一旦行情好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)仍然是一個(gè)有人氣的市場(chǎng)；另一方面，改革和轉(zhuǎn)型在大跌的環(huán)境下是缺乏信心的，但從長(zhǎng)期看仍然是符合國(guó)家發(fā)展方向。”“回到市場(chǎng)層面，救市在短期內(nèi)可以解決流動(dòng)性，但是長(zhǎng)期還是要靠資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。因此，真正的好公司應(yīng)當(dāng)適時(shí)發(fā)布自身業(yè)績(jī)，讓市場(chǎng)了解公司的真正價(jià)值，認(rèn)識(shí)到公司是被‘錯(cuò)殺’的。”

　　某基金公司投資負(fù)責(zé)人也表示，“現(xiàn)在再回頭來(lái)看，很多公司股價(jià)已經(jīng)逐漸地回到了年初的水平上，我相信后面還是會(huì)漲上去，但個(gè)股會(huì)大幅分化。市場(chǎng)應(yīng)該重回看估值、看內(nèi)在價(jià)值做投資的常態(tài)上來(lái)”。

　　長(zhǎng)期：改進(jìn)股市微觀結(jié)構(gòu)

　　1、在這次股市完成調(diào)整、回歸正常狀態(tài)之后，需要盡快推進(jìn)市場(chǎng)制度、市場(chǎng)機(jī)制的配套建設(shè)，盡快推進(jìn)市場(chǎng)能力建設(shè)，在制度、機(jī)制和能力建設(shè)方面強(qiáng)基固本。

　　2、二級(jí)市場(chǎng)自身的均衡體系安排有問(wèn)題，從我們現(xiàn)有的制度安排上來(lái)說(shuō)，它更多是在單向做多，或者我們做空機(jī)制相對(duì)是不夠的。

　　3、發(fā)行制度的供給和二級(jí)市場(chǎng)的需求，在供求關(guān)系中一直存在問(wèn)題，中央也好，監(jiān)管部門(mén)也好，也早已看到問(wèn)題，并持續(xù)推動(dòng)注冊(cè)制改革。

　　業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，市場(chǎng)各方應(yīng)對(duì)本次大跌的深層次原因進(jìn)行系統(tǒng)性分析，以此為戒，盡快完善資本市場(chǎng)制度性建設(shè)，讓中國(guó)資本市場(chǎng)真正成熟壯大。

　　胡汝銀表示，這次大跌給我們提供了一個(gè)很好的政策反省、行為模式反省、系統(tǒng)反省的機(jī)會(huì)，這個(gè)教訓(xùn)是非常深刻的。在這次股市完成調(diào)整、回歸正常狀態(tài)之后，需要盡快推進(jìn)市場(chǎng)制度、市場(chǎng)機(jī)制的配套建設(shè)，盡快推進(jìn)市場(chǎng)能力建設(shè)，在制度、機(jī)制和能力建設(shè)方面強(qiáng)基固本。未來(lái)在全球開(kāi)放的情況下，中國(guó)資本市場(chǎng)一定要做得很健康、很強(qiáng)大、很精細(xì)。但市場(chǎng)化改革并不是簡(jiǎn)單的市場(chǎng)放開(kāi)和權(quán)力下放，它也是一個(gè)系統(tǒng)的能力建設(shè)和市場(chǎng)發(fā)育、市場(chǎng)培育的過(guò)程，是市場(chǎng)機(jī)制不斷完善的過(guò)程。需要政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極有為，同時(shí)避免越俎代庖、角色錯(cuò)位和亂指揮，一定要有足夠的專業(yè)性。

　　南方某券商研究所所長(zhǎng)也認(rèn)同這一觀點(diǎn)。他表示，從短期看，市場(chǎng)復(fù)雜性提高，參與者擁擠形成“踩踏”的連鎖反應(yīng)。但從長(zhǎng)期看，市場(chǎng)暴跌仍是發(fā)行制度供給與二級(jí)市場(chǎng)需求不均衡的老問(wèn)題導(dǎo)致的。“發(fā)行制度的供給和二級(jí)市場(chǎng)的需求，在供求關(guān)系中一直存在問(wèn)題，中央也好，監(jiān)管部門(mén)也好，也早已看到問(wèn)題，并持續(xù)推動(dòng)注冊(cè)制改革。”他說(shuō)，“同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)自身的均衡體系安排也有一些問(wèn)題。從我們現(xiàn)有的制度安排上來(lái)說(shuō)，它更多的是在單向做多，或者我們做空機(jī)制相對(duì)是不夠的。”

　　場(chǎng)外配資被視為此次暴跌的元兇。有券商人士認(rèn)為，可以類比臺(tái)灣地區(qū)上個(gè)世紀(jì)80年代末期的市場(chǎng)，當(dāng)年臺(tái)灣有兩個(gè)地下金融組織非常猖獗，類似今天內(nèi)地的配資公司，臺(tái)灣當(dāng)年就修改銀行法，把這些地下金融組織界定為非法，并予以取締。“現(xiàn)在我們這些所謂的配資公司在法律上到底是不是合法，如果是非法的那要怎么辦，要明確責(zé)任。”

　　對(duì)于本輪行情中一些新現(xiàn)象，與會(huì)專家也進(jìn)行分析點(diǎn)評(píng)。該券商研究所所長(zhǎng)表示，新媒體在本輪行情中起到了推波助瀾的作用，這一問(wèn)題不光是資本市場(chǎng)，各行各業(yè)都會(huì)遇到，而且謠言一哄而上。此外，上市公司市值管理也出現(xiàn)了一些偏差，這些都需要進(jìn)行反省和改進(jìn)。