資金持續(xù)進(jìn)場(chǎng) A股長牛彈藥足

　　本周前兩個(gè)交易日，A股市場(chǎng)連續(xù)出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，上證綜指失守5000點(diǎn)，部分小盤成長股、題材股急速走弱對(duì)投資者心理帶來一定沖擊。分析人士指出，在場(chǎng)外“存款搬家”正酣、場(chǎng)內(nèi)兩融總規(guī)模“天花板”不斷抬升、境外資本看好中國股市投資機(jī)會(huì)的背景下，A股長牛行情“不差錢”。

　　存款搬家流入股市

　　11日，央行公布了5月主要金融數(shù)據(jù)。5月新增人民幣存款異常升高，當(dāng)月人民幣存款猛增3.23萬億元，同比多增1.5萬億元。在這其中，受到股市持續(xù)火爆的影響，居民存款“搬家”至股市的特征尤為明顯。具體來看，5月居民存款同比減少4413億元，同比少增6103億元；非金融企業(yè)存款增加1.03萬億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加1.94萬億元。在此之前的4月份，已經(jīng)有高達(dá)1.23萬億元居民存款搬離了銀行。

　　光大證券、中金公司等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，居民存款增長明顯偏離了季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)，這顯示在股市火爆的情況下居民存款持續(xù)向股市分流，通過直接參與股市二級(jí)市場(chǎng)和打新股、間接申購基金等方式進(jìn)入股市。另一方面，居民存款的減少部分體現(xiàn)在非銀同業(yè)存款當(dāng)中，以證券保證金的形式體現(xiàn)，這也是5月非銀同業(yè)存款出現(xiàn)異常升高、達(dá)到1.94萬億元的原因。

　　同時(shí)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度仍不大的背景下，盡管5月企業(yè)貸款等融資需求延續(xù)不溫不火的表現(xiàn)，但當(dāng)月貨幣供應(yīng)增速出現(xiàn)反彈。5月末，全國M2余額為130.74萬億元，同比增長10.8％，增速比4月末高0.7個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣M1余額34.31萬億元，同比增長4.7％，增速比4月末也高出1.0個(gè)百分點(diǎn)。

　　研究顯示，自1999年末至2014年末的15年內(nèi)，我國居民存款總量整體圍繞著年增長15%的水平規(guī)律波動(dòng)。而在此之中，偏離這一水平比較嚴(yán)重的時(shí)段共有兩處，一是2007年3月到2007年10月的7個(gè)月時(shí)間，其二是2014年6月到12月共計(jì)6個(gè)月時(shí)間。此外，雖然2015年全年數(shù)據(jù)未定，但就今年前5個(gè)月的情況來看，今年上半年居民存款增長也發(fā)生了低于前述增長水平的變化。以增長曲線模型計(jì)算，2014年末居民存款本應(yīng)達(dá)到53.9萬億元，實(shí)際為50.28萬億元，少增3.62萬億元。值得注意的是，2007年3月到2007年10月以及2014年6月至今，A股市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的表現(xiàn)，則都毫無例外地被稱為數(shù)年難見的牛市。場(chǎng)外居民存款資金源源不斷進(jìn)場(chǎng)，推動(dòng)股市上漲。

　　兩融規(guī)模平穩(wěn)增長

　　在股市場(chǎng)外資金繼續(xù)潮涌的同時(shí)，目前A股市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)最有代表性的兩融資金規(guī)模平穩(wěn)增長。繼上周末管理層確認(rèn)準(zhǔn)許合規(guī)的融資業(yè)務(wù)進(jìn)行展期之后，券商凈資本的大規(guī)模補(bǔ)充，也有望擴(kuò)大未來兩融的發(fā)展空間。

　　6月16日華泰證券發(fā)布公告稱，公司董事會(huì)同意將公司融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模從不超過1500億元提高到不超過2000億元。由于H股的順利發(fā)行，截至2015年6月1日，華泰證券凈資本大幅增長至499.82億元。按照此前中證金公司對(duì)券商兩融規(guī)模的建議，本次華泰證券幾乎是對(duì)兩融總規(guī)模以4倍凈資產(chǎn)進(jìn)行上限調(diào)整。

　　分析人士指出，除華泰證券已經(jīng)完成融資外，近期申萬宏源、中信證券等多家中大型券商都擬通過定向增發(fā)募資。隨著新一輪融資的鋪開，相關(guān)券商凈資本也將水漲船高，A股市場(chǎng)兩融總規(guī)模的天花板將上移。來自中金公司的研究觀點(diǎn)認(rèn)為，未來中信、海通、廣發(fā)等大型券商兩融規(guī)模保守估計(jì)均有1倍以上的增長空間。目前，兩融業(yè)務(wù)擴(kuò)張較快的華泰、廣發(fā)、海通均已完成再融資，而申萬宏源180億元定增預(yù)案也已公布；國信、光大、長江三家主流券商近期也都公布了再融資方案。在此背景下，兩融總規(guī)模突破2萬億元之后，預(yù)計(jì)仍會(huì)擴(kuò)張。

　　據(jù)中金公司測(cè)算，截至今年年中，從券商行業(yè)的層面來看，行業(yè)凈資本足以支持39520億元的兩融余額，遠(yuǎn)高于22407億元（截至6月15日）的存量余額。到2015年末，行業(yè)凈資本有望可以支持45040億元的兩融規(guī)模。從場(chǎng)內(nèi)潛在的增量資金供應(yīng)來看，A股市場(chǎng)繼續(xù)震蕩走升同樣“不差錢”。

　　境外資本看好A股

　　來自EPFR的資金流向數(shù)據(jù)顯示，受MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)暫拒A股的影響，6月4日至10日當(dāng)周，全球資金大幅流出新興市場(chǎng)。值得注意的是，在之前的三周，境外資本實(shí)際上已經(jīng)錄得連續(xù)三周的大幅度流入，且一度創(chuàng)出自2000年以來最大單周流入紀(jì)錄。

　　綜合前期境外資本流動(dòng)的整體表現(xiàn)，國泰君安、申萬宏源等機(jī)構(gòu)指出，在人民幣國際化、資本項(xiàng)目加快開放的大背景下，中國資本市場(chǎng)在全球資產(chǎn)配置中的重要性與開放程度將顯著提升，國際資本會(huì)逐步加大包括對(duì)中國債市、股市等人民幣資產(chǎn)的配置。整體來看，隨著人民幣國際化程度加深，外資對(duì)于中國資本市場(chǎng)環(huán)境的變動(dòng)將更敏感。經(jīng)過2014年年中以來的牛市行情演繹之后，A股市場(chǎng)對(duì)境外資本吸引力大大增強(qiáng)。

　　另一方面，隨著A股主要股指前期持續(xù)大漲，有關(guān)對(duì)于中國股市證券化率（股市總市值與GDP的比值）的擔(dān)憂也在上升。部分市場(chǎng)人士認(rèn)為，當(dāng)前中國GDP總量或難以支持持續(xù)高企的A股總市值。分析人士指出，比照歐美等成熟資本市場(chǎng)牛市時(shí)期的表現(xiàn)，目前A股市場(chǎng)仍未觸及證券化率的天花板。

　　數(shù)據(jù)顯示，按照2015年7%的GDP增速計(jì)算，截至上周五（6月12日）A股證券化率為105.4%，仍低于2007年四季度A股市場(chǎng)123%的證券化率歷史峰值。此外，多年以來英美等成熟資本市場(chǎng)證券化率一般都超過100%，美國股市在1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)的證券化率達(dá)更一度接近200%的巔峰。從A股縱向歷史數(shù)據(jù)和全球橫向數(shù)據(jù)比較來看，對(duì)于國際資本而言，當(dāng)前A股不算“過于昂貴”。

    調(diào)整不改牛市邏輯

    滬綜指跌破5000點(diǎn)，然而多數(shù)券商對(duì)后市并不悲觀?？傮w而言，市場(chǎng)即使出現(xiàn)中期調(diào)整也無需太過擔(dān)憂，A股牛市邏輯并未改變。

    市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期

    申萬宏源表示，市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期，風(fēng)格有望分化，投資者可把握滯脹補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，對(duì)之前漲幅過大的股票則應(yīng)注意控制倉位。

    海通證券首席策略分析師荀玉根認(rèn)為，中期調(diào)整無需太擔(dān)憂。任何一輪牛市，途中都會(huì)遇到波折，回顧A股牛市，中期調(diào)整通常由三大因素導(dǎo)致：首先，管理層調(diào)控股市，如2007年“5·30”上調(diào)印花稅率為股市降溫；其次，宏觀政策調(diào)整，如2006年5月加息導(dǎo)致股市調(diào)整；最后，海外因素影響，如1997年亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致股市調(diào)整。從目前來看，后兩種風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)無憂，但市場(chǎng)上漲過快，資金入市仍在持續(xù)，管理層調(diào)控股市引發(fā)中期調(diào)整的可能性最大。從調(diào)控手段來看，監(jiān)管層可能大力收緊場(chǎng)外杠桿資金。本輪牛市通過傘形信托、銀行理財(cái)配資等提升交易杠桿的方式發(fā)展迅猛，一旦政策繼續(xù)收緊將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生階段性影響。近期監(jiān)管層明確允許融資融券合理展期表明，相關(guān)政策仍以點(diǎn)剎式為主。當(dāng)下政策仍偏溫和，無須過慮市場(chǎng)短期變化。

    招商證券策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了結(jié)構(gòu)化泡沫的狀態(tài)。如何理解進(jìn)而利用泡沫是當(dāng)前投資者最關(guān)心的問題。泡沫可以高位震蕩而不立刻破裂，投資者預(yù)期的大幅波動(dòng)本身就提供了買賣的理由；在無法實(shí)質(zhì)性解決成長股可流通股份較少的情況下，資本市場(chǎng)的開放會(huì)助長結(jié)構(gòu)性泡沫；股價(jià)縮量暴漲是重要的警惕信號(hào)；使公司的信息變得更加透明，或者提高違法成本，使上市公司不敢通過煽動(dòng)性的信息來調(diào)控投資者的預(yù)期，這也有助于降低泡沫化程度。招商證券表示，認(rèn)同大的資產(chǎn)配置格局意味著股票市場(chǎng)仍然是關(guān)注的重點(diǎn)，但市場(chǎng)上存在需要關(guān)注的隱憂,包括:首先，流入股票市場(chǎng)資金的速度(增量的一階導(dǎo)數(shù))可能在三季度是高點(diǎn)；其次，減持和再融資導(dǎo)致股票供給持續(xù)增加；再次，監(jiān)管層開始擔(dān)憂股市泡沫推高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本；最后，上市公司講故事的能力逐漸弱化。

    緊盯資金流向

    EPFR資金流向數(shù)據(jù)顯示，6月4日-10日，海外資金轉(zhuǎn)向大幅流出，并再次刷新了最大單周流出額的紀(jì)錄。6月10日當(dāng)周錄得71.15億美元凈流出，上周為凈流入19.92億美元。

    申萬宏源表示，當(dāng)周新興市場(chǎng)合計(jì)流出93億美元，創(chuàng)2008年以來新高，其中約70%是流出中國的資金。就在一周前，外資還保持了連續(xù)三周的大幅流入，一度刷新了自2000年以來最大單周流入的紀(jì)錄。短期來看，資金突然轉(zhuǎn)向巨量流出，與MSCI將A股納入指數(shù)的計(jì)劃延后有關(guān)。長期來看，資金單周流向?qū)覍覄?chuàng)出新高絕非偶然，一方面提示伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)的臨近，劇烈波動(dòng)開始顯現(xiàn)；另一方面顯示我國在全球資產(chǎn)配置中的重要性與開放程度有所提升。隨著人民幣國際化程度的加深，外資對(duì)于中國的市場(chǎng)環(huán)境將更為敏感。

    這輪行情是否會(huì)重復(fù)2007年盛極而衰的走勢(shì)？國金證券策略分析師李立峰認(rèn)為，這種可能性極小。目前我國還處于通縮周期，政策放松可期。一系列政策偏暖，新股發(fā)行節(jié)奏整體還可接受。近期市場(chǎng)賺錢效應(yīng)或有所減小，個(gè)股走勢(shì)進(jìn)一步分化，但并不表示賺錢效應(yīng)消失。從歷史情況看，創(chuàng)業(yè)板如出現(xiàn)大幅度調(diào)整（10%以上）歸納起來無外乎受四種因素中的一個(gè)或某幾個(gè)影響：流動(dòng)性供給層面上開始邊際收緊；經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)，配置切換到中上游；IPO制度的預(yù)期變化，創(chuàng)業(yè)板流通市值體量預(yù)期幾何級(jí)的增長；交易制度預(yù)期變化。倘若上述四種情況中的一種出現(xiàn)，那么創(chuàng)業(yè)板才是真正危險(xiǎn)的時(shí)候，但現(xiàn)在還沒有出現(xiàn)。

    李立峰表示，目前點(diǎn)位不要再執(zhí)意做空，珍惜自己手上的籌碼。歷史上看，創(chuàng)造天量成交額之后，市場(chǎng)難免波動(dòng)加大，機(jī)構(gòu)間博弈可能更為復(fù)雜；“急跌緩漲”是牛市中的一特征，急跌更多的表現(xiàn)在市場(chǎng)獲利盤因?yàn)榭只徘榫w所導(dǎo)致的極度宣泄，急跌有利于后市走穩(wěn)；當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板有階段性調(diào)整較充分的跡象。配置上建議更多放在與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型相關(guān)，與改革相關(guān)的板塊與主題上，如軍工（衛(wèi)星導(dǎo)航、航母等）、計(jì)算機(jī)（信息安全、大數(shù)據(jù)）、傳媒、電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物等申萬一級(jí)板塊。另外，事件驅(qū)動(dòng)的主題也值得高度重視，如國企改革等。

    招商證券認(rèn)為，普漲、輪漲、補(bǔ)漲是典型的牛市特征。在下半年的行業(yè)配置層面上, 招商證券推薦三條思路：一是擔(dān)憂成長和次新股過快上漲的投資者可關(guān)注穩(wěn)增長措施升級(jí)，配置金融和周期性行業(yè)(如地產(chǎn)、建材、鋼鐵、有色、煤炭等)；二是關(guān)注估值低的成長型上市公司，這些公司大量集中在漲幅落后行業(yè)中，包括食品飲料、紡織服裝以及商貿(mào)零售等消費(fèi)行業(yè)；三是關(guān)注安全墊，尋找2015年業(yè)績?cè)鏊兕A(yù)期較高，且偏差相對(duì)較小的行業(yè)，包括二級(jí)行業(yè)當(dāng)中的航空機(jī)場(chǎng)、證券、中藥生產(chǎn)、紡織制造、計(jì)算機(jī)軟件、輸變電設(shè)備等。（記者 朱茵）

    新股發(fā)行提速 牛步更穩(wěn)健

    繼中國核電登陸A股后，本周國泰君安開始申購，打新盛宴令投資者趨之若鶩。根據(jù)安排，本輪25只新股將于今日起陸續(xù)開始申購。分析人士表示，新股發(fā)行提速會(huì)對(duì)市場(chǎng)資金面造成一定沖擊，但放緩了牛市的步伐，后市行情料更穩(wěn)健。

    “巨無霸”沖擊有限

    17日起，今年的第八批新股（共25只）開始申購，其中主板8只，中小板+創(chuàng)業(yè)板17只，25家公司募集資金總額預(yù)計(jì)超過410億。其中，國泰君安募資預(yù)計(jì)達(dá)300億元。

    相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，從行業(yè)分布來看，本次新股中材料、運(yùn)輸、服裝等行業(yè)較多。此外，本次打新跨度時(shí)間較長，最早的3只新股于6月17日開始申購，最晚的2只新股則在6月23日才進(jìn)行申購，中間橫跨了端午假期。這意味著，打新資金可以重復(fù)使用，打新資金回流可能較遲緩。

    近期，新股中“巨無霸”身影頻現(xiàn)，但這并不表明會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成非常大的利空影響。業(yè)內(nèi)人士表示，類似國泰君安、中國核電等大盤股IPO，可能是股市好的表現(xiàn)，2007年股市好的時(shí)候也是大盤股批量上市，并不表示市場(chǎng)承受不了這種壓力。該人士認(rèn)為，目前小盤股IPO也比較多，小盤股估值比較高，上幾只大盤股對(duì)市場(chǎng)沖擊也不會(huì)很大。

    新股承接力增強(qiáng)

    今年以來，新股批量發(fā)行由1-3月份的每月20多家，增加到4月份的30家，再到5月份的44家。4月份，證監(jiān)會(huì)適度加大了新股供給，由每月核發(fā)一批增加到核發(fā)兩批。近期，每逢一批新股申購?fù)戤叄乱惠咺PO批文就隨即下發(fā)。

    分析人士指出，一波又一波新股上市，一定程度上利于市場(chǎng)分流資金，改善供求關(guān)系；另一方面，加大新股供給，增加投資標(biāo)的的同時(shí)，亦有利于在一定程度上給新股炒作降溫，減少盲目跟風(fēng)。

    分析人士認(rèn)為，新股發(fā)行提速，與預(yù)期當(dāng)中的股票發(fā)行制度推行并實(shí)施注冊(cè)制密不可分。從審批制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制，不僅僅是新股供應(yīng)量的增加，更是簡政放權(quán)，優(yōu)化企業(yè)上市流程，故而將增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)新股的承納能力。

    有進(jìn)有出，快進(jìn)快退，應(yīng)該是A股市場(chǎng)常態(tài)。專家認(rèn)為，在IPO提速的同時(shí)，應(yīng)該加快完善退市制度，加快符合退市條件的相關(guān)上市公司退市進(jìn)程，以凈化市場(chǎng)，維護(hù)投資者的利益。（記者 官平）

    離職潮會(huì)否掀起減持潮

    近期，次新股掀起高管離職潮，一些公司董事、監(jiān)事和高管紛紛宣布辭職，其中有個(gè)人原因，也有職務(wù)調(diào)動(dòng)等因素。市場(chǎng)人士認(rèn)為，不少公司的高管選擇離職有為日后減持做準(zhǔn)備的考慮。牛市風(fēng)勁，高管選擇御風(fēng)而退，次新股的高管離職潮日后或引發(fā)減持潮。

    離職風(fēng)潮惹眼

    暴風(fēng)科技股價(jià)不斷上漲的同時(shí)，迎來了高管離職潮。公司日前公告稱，曲靜淵因個(gè)人原因申請(qǐng)辭去公司第二屆董事會(huì)董事、第二屆董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)委員、公司副總經(jīng)理職務(wù)。辭職后，曲靜淵將不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。此前，擔(dān)任暴風(fēng)科技董事的張震、董事會(huì)秘書的王剛均在4月下旬提出辭呈。其中，張震因個(gè)人工作原因辭職，辭職后將不再擔(dān)任公司任何職務(wù)；王剛則將繼續(xù)擔(dān)任暴風(fēng)科技副總經(jīng)理、總編輯職務(wù)。

    暴風(fēng)科技出現(xiàn)的高管離職情況只是次新股離職潮中的一個(gè)例子。此前，會(huì)稽山總經(jīng)理杜傳文在公司剛于2014年8月25日登陸滬市一周之后，就于9月2日宣布因個(gè)人原因辭職。更早的時(shí)候，飛天誠信的副總經(jīng)理、IC卡部總監(jiān)劉良更創(chuàng)下“最快離職”紀(jì)錄。他在公司上市僅6天后就以個(gè)人原因?yàn)橛烧?qǐng)辭。

    梳理這部分高管的離職原因，大多以“個(gè)人原因”等提出辭職。細(xì)細(xì)分析背后的原因發(fā)現(xiàn)，部分高管本就是“職業(yè)經(jīng)理人”出身，在公司成功上市后已經(jīng)完成其使命，可謂功成身退。

    此外，根據(jù)此前相關(guān)公司高管的情況，持有公司股份的高管在公司上市后迅速辭職或有后期減持公司股份等的安排。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%，所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。高管在任上，減持股份所受的限制不少。此前，深圳惠程創(chuàng)始人、公司前董事長呂曉義在離職后減持套現(xiàn)近20億，很多投資者猜想次新股公司高管的離職潮會(huì)不會(huì)引發(fā)后期的減持潮。

    減持尚需時(shí)日

    根據(jù)相關(guān)規(guī)定，次新股高管選擇離職，就避開了對(duì)其在任上時(shí)的股份鎖定、股份減持額度等的強(qiáng)制要求。事實(shí)上，在高管離職后，相關(guān)規(guī)定對(duì)“前高管們”的減持行為已有制度安排。

    以暴風(fēng)科技為例，曲靜淵直接持有暴風(fēng)科技123.78萬股。此外，曲靜淵還通過融輝似錦間接持有暴風(fēng)科技部分股權(quán)。曲靜淵在公司上市月余就選擇“閃電”離職，引發(fā)其后期減持公司股份的猜想。深交所《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員買賣本公司股票行為的通知》規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板高管在其股票上市之日起六個(gè)月內(nèi)申報(bào)離職的，18個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其直接持有的公司股份。此外，《公司法》規(guī)定，高管人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。深交所規(guī)定，在高管申報(bào)離任6個(gè)月后的12個(gè)月內(nèi)，減持公司股份數(shù)量不得超過自身持有該股份總量的50%，12個(gè)月期滿后，則將全部解鎖。

    “制度提供了一個(gè)舒緩機(jī)制，也是對(duì)普通投資者的保護(hù)，過了規(guī)定的期限后，‘前高管們’選擇怎樣的時(shí)機(jī)減持很重要。他們的減持時(shí)機(jī)將綜合考慮公司情況、市場(chǎng)行情等因素。”市場(chǎng)分析人士稱。（記者 徐金忠）