張灼華：未來5到10年人民幣有望成為國際貨幣

　　香港證監(jiān)會副行政總裁 張灼華

    成功推進人民幣國際化的必要條件

　　中國已是世界第二大經(jīng)濟體，一段時間以來持續(xù)、大額的貿(mào)易順差和外資流入使其面臨外匯儲備快速增長及國際收支失衡的壓力，人民幣匯率機制改革的過程也始終伴隨著“熱錢”風險。為改善國際收支狀況、降低國際貿(mào)易及官方儲備匯率風險、掌握宏觀調(diào)控與貨幣政策的主動權，中國政府自2009年起開始有計劃、分步驟地推動人民幣跨境使用。2008年爆發(fā)全球金融危機后，國際社會也出現(xiàn)探討國際貨幣制度改革、推動國際貨幣體系多元化的呼聲，中國政府推動人民幣跨境使用的相關舉措適逢其時、順勢而為。

　　不同貨幣的國際化有不同的歷史機遇和過程，但也有其共性：一是相對強勢的經(jīng)濟地位才能形成并支撐相對強勢的貨幣地位；二是適當?shù)墓俜酵苿樱ò▏鴥?nèi)政策及國際交往）至關重要；三是離岸市場的形成和發(fā)展決定貨幣國際化的深度與廣度；四是貨幣國際化在獲取更強影響力的同時，也要承擔更大的國際責任。

　　人民幣要穩(wěn)妥成功地實現(xiàn)國際化，應滿足以下條件：首先，中國經(jīng)濟體系較為開放，跨境資本流動相對自由，以人民幣進行國際貿(mào)易和投資支付結算的客觀需求較強；其次，國內(nèi)金融體系相對健全、金融產(chǎn)品和工具豐富完善，本幣離岸市場具有足夠的深度與流動性，能與在岸市場形成良性的循環(huán)與互補；第三，人民幣匯率和利率形成機制足夠市場化和透明化，幣值相對穩(wěn)定、可期。第四，社會穩(wěn)定，法律制度健全，國家整體上具有較高的國際信用和良好國際關系。

　　人民幣國際化迄今為止的發(fā)展脈絡

　　改革開放以來，中國與周邊地區(qū)經(jīng)貿(mào)往來不斷增加。雖然人民幣起初無法在境外使用和存兌，但境外貿(mào)易商也逐步接受、持有，并在與中國的貿(mào)易往來中使用人民幣。2004年中國允許個人在香港開立人民幣銀行賬戶，香港人民幣資金池開始形成，中國財政部和金融機構發(fā)行的2至3年期的人民幣債券成為最早的離岸人民幣投資產(chǎn)品。2009年，中國由五個內(nèi)地城市開始試行跨境貿(mào)易人民幣結算。但由于人民幣升值預期、融資成本較高、缺乏風險對沖和管理的金融工具等原因，當時跨境貿(mào)易人民幣結算的意向并不強。

　　2010年起人民幣資金可在香港的銀行賬戶間自由劃轉，離岸人民幣業(yè)務開始了第一輪迅猛發(fā)展。香港很快率先推出人民幣共同基金及上市的人民幣股票和基金等離岸人民幣投資產(chǎn)品，并在2011年與內(nèi)地共同推出人民幣合格境外機構投資者（RQFII）試點制度，成功地將離岸人民幣市場與在岸證券市場相連，香港人民幣產(chǎn)品由此迅速發(fā)展壯大。與此同時，中國政府允許人民幣形式的外商直接投資和境外直接投資，進一步放松資本項下資金跨境流動的管制。

　　在支持香港離岸人民幣業(yè)務的同時，中國政府也開始將香港的成功經(jīng)驗向其他地區(qū)推廣。2009年以來，中國人民銀行已與29個境外貨幣當局簽訂了雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議換出人民幣總額超過30000億元人民幣；2013年至今，中國已將人民幣清算服務及RQFII制度等人民幣業(yè)務進一步推廣到倫敦、新加坡、韓國、法國、德國、卡塔爾、加拿大和澳大利亞等市場。

　　人民幣國際化趨勢前瞻

　　《中國共產(chǎn)黨十八屆三中全會公報》提出，要以開放促改革，即通過不斷擴大對外開放，將內(nèi)部的結構性改革推向更深層次和更廣領域，最終使某些領域久推不進的改革取得突破性的進展。不斷推廣的境外人民幣清算業(yè)務和RQFII試點，以及剛剛實施的“滬港通”和其后的基金互認等試點政策，都是直接或間接地促進人民幣的跨境使用，同時加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換的進程，對國內(nèi)金融市場的改革開放具有重要意義。

　　人民幣離岸業(yè)務中心大致沿著“大中華地區(qū)→政經(jīng)關系密切的亞洲國家→政經(jīng)關系密切的歐洲國家”脈絡順序呈現(xiàn)，除市場自身發(fā)展?jié)摿ν猓鼐壵渭皣H關系也是決定其擴展軌跡和節(jié)奏的關鍵因素。當前，中國為離岸人民幣業(yè)務提供的“工具箱”（包括境外離岸人民幣業(yè)務清算行、雙邊貨幣互換協(xié)議、授予RQFII額度等）已經(jīng)替代了大熊貓，成為中國對外經(jīng)濟交往中最受歡迎的外交“禮物”。

　　未來5到10年，人民幣國際化將隨資本項目可兌換及資本市場開放而取得實質(zhì)性進展，人民幣可能與美元、歐元、英鎊、日元等一起成為國際貨幣，國際金融和貨幣體系更加多元化，但美元仍將占據(jù)主導地位。離岸人民幣業(yè)務機遇將會進一步擴展到與中國經(jīng)貿(mào)關系密切的“金磚”國家、“一帶一路”區(qū)域，以及中東、非洲及拉美國家。

　　中國一直巧妙地結合其經(jīng)濟實力來推出人民幣國際化的有關政策措施。然而，政策推動的效果隨時間推移日益減弱。對已形成的離岸人民幣市場而言，長遠發(fā)展仍需依靠流動性、人才基礎、創(chuàng)新能力及金融基建等市場自身條件。隨著人民幣利率與匯率更加市場化、跨境資本流動與交易更加自由，離岸市場將出現(xiàn)更多以人民幣計價結算的投融資、衍生交易、貿(mào)易等產(chǎn)品。真實且長期的市場客觀需求、市場配套體系及基礎設施將是決定人民幣國際化成敗的根本因素。

　　香港在人民幣國際化進程中的發(fā)展戰(zhàn)略

　　香港是全球領先的離岸人民幣中心，擁有世界最大的離岸人民幣資金池（超過1萬億元人民幣）及充足的人才和金融基建。目前，香港承擔著中國跨境貿(mào)易人民幣結算量的90%；在共計8700億元人民幣的RQFII總額度中，香港以2700億元持有最大份額，并已通過各類人民幣產(chǎn)品全部投資于內(nèi)地債券和股票市場。香港為市場提供廣泛的人民幣金融服務、豐富的人民幣投融資產(chǎn)品，其他離岸中心也常常借助香港的人民幣流動性和香港的專業(yè)機構來開展其人民幣業(yè)務。

　　然而競爭正在加劇。英國政府最近發(fā)行30億元人民幣國債，成為首個外國政府發(fā)行人民幣債券，倫敦人民幣資產(chǎn)市場獲得跨越式的起步。倫敦和新加坡還分別是歐洲及東盟的經(jīng)貿(mào)樞紐，在外匯交易、固定收益產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品業(yè)務等方面各具優(yōu)勢。與此同時，上海自貿(mào)區(qū)等內(nèi)地自貿(mào)區(qū)建設正在加快試點并可能逐步推廣，內(nèi)地也可通過這些自貿(mào)區(qū)（而不必依靠香港或者其他世界離岸中心）來發(fā)展離岸人民幣業(yè)務，推動人民幣國際化。

　　作為領先的離岸人民幣中心，香港要承擔相關產(chǎn)品的創(chuàng)新被其他市場模仿的成本。“一國兩制”框架下，中國經(jīng)濟形勢和政策變化對香港的影響也大過對其他離岸市場的影響。以往，香港是內(nèi)地跨境人民幣業(yè)務的唯一合作伙伴，而現(xiàn)在中國已經(jīng)開始在世界其他市場復制香港的經(jīng)驗，香港不再獨享排他性的政策扶持和傾斜。在未來多個離岸人民幣中心共存的形勢下，香港亟需思考如何抓緊時間和機遇鞏固自身目前的地位。

　　人民幣國際化的進程與國內(nèi)金融改革的推進緊密相關。利率與匯率市場化改革是中國金融改革的兩項艱巨任務，建立離岸與在岸市場間高效的人民幣資金循環(huán)機制，這也是中國政府重要的政策目標。為推動資本賬戶開放、全面融入國際市場，中國需要增強制度和規(guī)則體系的透明度。資本賬戶開放后，隨之而來的大額國際資本跨境流動可能造成市場波動，影響在岸市場的穩(wěn)定，這也是中國金融安全的關注重點。

　　據(jù)此，香港應密切關注和評估相關改革進展，積極了解內(nèi)地發(fā)展需求，主動提供專業(yè)幫助，多管齊下采取措施，可通過試點方式探索全面、可行的解決方案。一方面要豐富人民幣產(chǎn)品及服務，降低交易成本，健全強大而高效的金融基礎設施及覆蓋全球的業(yè)務網(wǎng)絡。離岸市場的功能之一就是幫助在岸市場識別和管理風險，應具有強大的產(chǎn)品、服務及創(chuàng)新能力。香港尤其應盡快深化人民幣債券市場發(fā)展，提高二級市場交易活躍度。同時，應在自身平臺上鼓勵和推動人民幣外匯及其衍生產(chǎn)品的發(fā)展，積極參與人民銀行牽頭開發(fā)的人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS），鞏固香港作為離岸人民幣海外結算中心的領先地位。

　　另一方面，香港還應著眼于其他離岸中心不易模仿的自身特有優(yōu)勢，包括協(xié)助內(nèi)地建立離岸及在岸市場間跨境資本有序流動的市場化監(jiān)管制度；與內(nèi)地合作設計相關行業(yè)規(guī)范和制度體系，支持并規(guī)范相關產(chǎn)品與業(yè)務的發(fā)展創(chuàng)新；促進香港與內(nèi)地清算、結算系統(tǒng)之間的無縫對接，幫助內(nèi)地市場聯(lián)接國際網(wǎng)絡。

　　此外，在貨幣合作及金融穩(wěn)定領域，香港與內(nèi)地監(jiān)管機構之間的互信也能發(fā)揮重要作用。1997年亞洲金融危機和2008年國際金融危機中，香港的金融體系和基礎設施經(jīng)受了嚴峻考驗，表現(xiàn)良好，積累了應對危機的經(jīng)驗。內(nèi)地資本管制使內(nèi)地市場免受危機的沖擊，而相關管制措施將逐步取消，香港則可分享其應對危機的經(jīng)驗，與內(nèi)地共同建立監(jiān)測國際流動性波動、防范金融風險的合作機制。

　　當人民幣實現(xiàn)資本項下完全可兌換，在自由開放的環(huán)境下，只有成功地在各類交易中都對人民幣形成廣泛而持續(xù)的需求，才能真正保持領先的離岸人民幣市場地位。香港更應始終把握先行機遇，全面發(fā)展綜合性、多幣種的交易、服務及產(chǎn)品，擴大和深化自身離岸人民幣市場。

　　貨幣的國際化是指該貨幣的使用突破其發(fā)行當局的管轄區(qū)域，其他國家或地區(qū)的市場接受其具有計價單位、交易媒介和價值儲藏等功能。未來5到10年，人民幣國際化將隨資本項目可兌換及資本市場開放而取得實質(zhì)性進展，人民幣可能與美元、歐元、英鎊、日元等一起成為國際貨幣，國際金融和貨幣體系更加多元化。隨著人民幣利率與匯率更加市場化、跨境資本流動與交易更加自由，離岸市場將出現(xiàn)更多以人民幣計價結算的投融資、衍生交易、貿(mào)易等產(chǎn)品。真實且長期的市場客觀需求、市場配套體系及基礎設施，將是決定人民幣國際化成敗的根本因素。