馬駿談貨幣政策:利率傳導機制是否順暢需實證研究

     央行研究局首席經(jīng)濟學家接受本報記者采訪 馬駿談貨幣政策走向

    □央行貨幣政策工具正在經(jīng)歷從數(shù)量型工具向價格型工具主導的轉型

    □未來應維持匯率較大靈活性，同時國內政策利率獨立、不能被外界某個變量所“綁架”

　　昨天，央行研究局首席經(jīng)濟學家馬駿在上海發(fā)展研究基金會主辦的國際貨幣體系研討會上，接受了上證報記者的采訪，就市場關心的貨幣政策走向、人民幣國際化以及地方債務問題，答疑解惑。

　　利率傳導機制

　　是否順暢需實證研究

　　針對近期金融如何有效支持實體經(jīng)濟問題，馬駿表示應重點關注傳導機制問題。

　　利率如何有效傳導、更好地發(fā)揮“輸血”功能，馬駿認為，“這個問題很復雜，在理論上、實證上都要做很多研究工作，相關傳導機制涉及很多微觀主體。”

　　馬駿舉了三個例子來具體說明。第一個例子，理論上，銀行資產應該能夠在貸款、固定收益產品之間自由配置，而實際上，銀行資產配置并沒有充分的自由度，目前仍受限于數(shù)量性觀測、行業(yè)性指引等，這也導致固定收益利率、貸款市場利率之間的傳導受到一定阻礙。

　　第二個例子，儲戶理論上能夠在購買國債以及銀行存款之間自由選擇，且這兩種市場利率在一定程度上應趨同，但實際上儲戶購買國債并不容易、且有數(shù)量限制。

　　第三個例子，考慮了風險、流動性等因素之后，企業(yè)以債券市場、銀行貸款這兩種方式融資的利率應該趨同，但實際上企業(yè)發(fā)債受限，比如仍需審批。還有，國有企業(yè)融資對利率敏感度問題。

　　馬駿表示，傳導機制是否順暢需要進行深入量化評估，“這類似于老年人得心臟病，究竟是哪條血管不通、30%還是40%不暢，需要定量研究，為治療方案提供依據(jù)”。

　　關于貨幣政策工具問題，馬駿說，目前，央行貨幣政策工具正在經(jīng)歷從數(shù)量型工具向價格型工具主導的轉型。

　　“美國的轉變最為徹底，從上世紀80年代后就不再看M2等數(shù)量指標。歐央行則采取不同模式，作為操作目標，短期盯住短期再貸款利率，且在中長期則彈性關注M3。”馬駿認為，今后中國也應探討、尋求更符合我們金融體系特點的模式。

　　資本項下開放

　　為人民幣國際化釋放更多空間

　　《中國人民銀行年度報告2013》提到進一步擴大QDII和QFII主體資格，增加投資額度，條件成熟時，取消資格和額度審批。

　　“這都屬于資本項下開放的動作。如果QFII額度取消的話，作為資本流動的兩大內容之一，對于投資組合管理、改革的意義都非常大。”馬駿表示。

　　資本項下的完全開放，可能引發(fā)市場對于“三元悖論”這一極端情況的擔憂。所謂“三元悖論”，其含義是：本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性、以及資本的完全流動性不能同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標。

　　對此，馬駿表示，幾乎所有發(fā)達國家，在采取資本項目開放條件下，都實現(xiàn)了靈活的匯率體制，同時，國內貨幣政策存在獨立性，未來中國也將向這個方向過渡，也就是說，維持匯率較大靈活性，同時國內政策利率獨立、不能被外界某個變量所“綁架”。

　　今年以來，人民幣匯率結束單邊升值趨勢、已累計貶值逾3%。“我們經(jīng)常項目順差接近正常水平，從這個意義上來講，人民幣匯率接近均衡水平，當然，在任何時點，匯率究竟距離均衡水平多遠，存在不同判斷，但與5年、7年前相比，我們已處于更為均衡的水平。”

　　就人民幣單邊升值趨勢逆轉對境外機構的吸引力問題，馬駿認為，賭人民幣升值并不是境外投資者持有人民幣的唯一原因，只要中國實體經(jīng)濟與境外聯(lián)系日益密切，采用人民幣投資就可以有助于減少交易成本。此外，還存在第三方使用需求。

    對于未來人民幣匯率走勢，馬駿表示，主要方向仍是雙向波動，且彈性繼續(xù)加大，這也是為今后資本項下開放條件下，管理短期資本流動所需要的機制。如果缺乏足夠彈性，在內外利差較大的情況下，會導致較多套利資金跨境流動。

    地方債發(fā)行宜透明

    5月下旬，在之前部分地區(qū)自行發(fā)債試點的基礎上，國家進一步擴大了地方債自發(fā)自還的試點范圍，新增試點包括上海、浙江、廣東、深圳等10個省市。

    “從學者角度來看，選擇試點的主要原則應該是財政的透明度、穩(wěn)健性。”對于試點地方選擇，馬駿認為，作為地方政府獨立發(fā)債的管理體制，應考慮原則包括：一，發(fā)債地方政府要公布全口徑地方資產負債表，包括機關事業(yè)單位、政府承擔償付責任的地方融資平臺等的資產負債表。

    二，公正、獨立地使用評級機構，來確定合理的地方政府的融資成本。評級機構必須滿足一定資質標準，評級公司的透明度、制約機制等都很重要，如披露程序、方法、指標、原始數(shù)據(jù)來源等。

    三，對一級市場二級市場進行充分的信息披露，具體包括收入和費用的報表，資產負債表，以及三五年的償債能力的預測等等。除此之外，馬駿還認為，還應該通過立法設定地方債務的上限，建立預警體制等。

    關于地方政府自主發(fā)債當務之急需解決的問題，馬駿認為，應盡快修改相關立法，讓陽光發(fā)債合法化，同時推動建立一系列全硬化地方預算約束的機制。他說，不能讓地方債永遠停留在是小范圍試點。（記者 凌云峰 石貝貝）