信達證券馮劍橋：房地產(chǎn)壓力大 看好債券市場

         對近期財富管理市場的一些觀點

　　信達證券零售業(yè)務(wù)部產(chǎn)品總監(jiān) 馮建橋

　　金融市場，尤其是零售金融市場最近一直比較受媒體和社會大眾的關(guān)注。這些現(xiàn)象到底反映了什么問題，市場有哪些誤解和偏差，又將帶來什么樣的機會？作為從業(yè)人員，我也一

　　直在觀察和思考，分享一些近期的觀點給大家。

　　金融機構(gòu)和產(chǎn)品的選擇

　　首先，最近在證券行業(yè)里影響比較大的“某證券公司零售業(yè)務(wù)部副總涉嫌非法集資”事件，很多人疑問為什么代銷金融產(chǎn)品也會涉嫌非法集資？先簡單解釋一下，證券公司代銷金融機構(gòu)（金融機構(gòu)指一行三會監(jiān)管的金融機構(gòu)）發(fā)行的各類金融產(chǎn)品是依據(jù)2012年11月證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司代銷金融產(chǎn)品管理規(guī)定》向監(jiān)管部門申請資格后開展的，是合法合規(guī)的。為什么還會出類似“非法集資”的事件？核心問題在于行為的合規(guī)和合法與否。目前的信托產(chǎn)品，基金專戶產(chǎn)品、基金子公司的專項資產(chǎn)管理計劃在銷售過程中都對“合格投資者”有嚴(yán)格的約定，一般指擁有金融資產(chǎn)100萬元以上的客戶。有限合伙企業(yè)的LP（有限合伙企業(yè)份額）則沒有響應(yīng)的要求。因此很多證券公司考慮進行所謂的“創(chuàng)新”將100萬元起點，每年10%甚至更高收益的金融產(chǎn)品拆分成為20,30萬元起點，每年6%或者7%的有限合伙份額進行銷售，以賺取中間的差價。這樣證券公司就由銷售金融產(chǎn)品變成了銷售有限合伙企業(yè)份額。這樣的做法第一涉嫌違規(guī)，第二在有限合伙層面給客戶保本保息也會涉嫌非法集資。這個案例告訴我們，證券公司可以進行各式各樣的創(chuàng)新，但是合法合規(guī)永遠是不能突破的底線，即便是以“方便客戶”、“增加收入”這樣的名義也不行。

　　第二，最近市場上有家叫“華融普銀”的企業(yè)也出現(xiàn)了大量投資者的資金無法兌付的情況，以及包括深圳前海地區(qū)出現(xiàn)了大量的“偽信托”，同時很多人也在問關(guān)于P2P投資或者是投資比特幣的一些問題，這都反映了當(dāng)前金融市場魚龍混雜、良莠不齊的現(xiàn)狀。金融的本質(zhì)其實相對簡單，核心是通過一個平臺，無論基金、信托、銀行還是其他金融機構(gòu)，將投資者的資金募集之后投向于能夠產(chǎn)生回報的“項目”或者“投資標(biāo)的”當(dāng)中去，這個投資標(biāo)的產(chǎn)生的利潤才是投資者收益的來源。因此，在這個過程中，投資者的收益不是從天上掉下來的，投資標(biāo)的是不是能夠真正產(chǎn)生回報，產(chǎn)生了回報之后是不是真正能夠回到投資者的受眾而不至于被挪用，都是需要考慮的問題。

　　對比市場上主流的一些投資工具，包括基金專戶、基金子公司專項資產(chǎn)管理計劃、信托產(chǎn)品、有限合伙企業(yè)份額等等，前三個都是由正規(guī)金融機構(gòu)發(fā)行的金融產(chǎn)品，姑且不論這些投資標(biāo)的是不是足夠好，因為這依賴于產(chǎn)品發(fā)行方的專業(yè)能力，但是金融機構(gòu)至少可以保證如果你的錢一定會投到合同約定的標(biāo)的當(dāng)中去，如果產(chǎn)生了收益也能夠回到投資者手中來，你所需要考慮的只是合同約定的投資標(biāo)的能不能夠產(chǎn)生預(yù)期的收益而已。

　　與此相區(qū)別的就是，市場上大量的有限合伙企業(yè)，P2P的投資等，不但投資者需要判斷投資標(biāo)的是不是夠好，甚至都需要注意資金是不是真實的投向了合同約定的投資標(biāo)的，資金的安全性和投資標(biāo)的的真實性是非金融產(chǎn)品的硬傷，需要特別謹(jǐn)慎。

　　根據(jù)經(jīng)驗，信達證券總結(jié)了投資理財過程中可能發(fā)生風(fēng)險的若干個方面。

　　第一就是投資標(biāo)的的風(fēng)險過高。比如說投資于礦產(chǎn)、貴金屬、藝術(shù)品甚至進行跨國投資等。

　　第二就是投資過程管理混亂，沒有有效監(jiān)管，也就是錢雖然順利到達了投資標(biāo)的，融資方?jīng)]有有效合理的利用。

　　第三就是產(chǎn)品管理人專業(yè)能力確實，甚至根本沒有將資金依據(jù)合同進行相應(yīng)的投資。

　　因此，我們基本明確了證券公司代銷金融產(chǎn)品的合法合規(guī)性。投資者如果需要投資就要買正規(guī)金融機構(gòu)發(fā)行的，投資標(biāo)的比較明確的金融產(chǎn)品。

　　對于目前市場的看法

　　從2013年下半年起，信達證券在進行投資標(biāo)的調(diào)研的同時走訪了廣東、福建、浙江、江蘇、山東遼寧等幾十個城市，總體感覺是宏觀經(jīng)濟相當(dāng)不樂觀，房地產(chǎn)市場壓力比較大，很多城市已經(jīng)出現(xiàn)了房地產(chǎn)市場過度發(fā)展的跡象，在這個過程中可能會蘊藏著比較大的風(fēng)險。

　　同時，管理層也在多個場合直接或間接表示過，我國現(xiàn)在的社會融資主要以間接融資為主，導(dǎo)致風(fēng)險大量積聚與銀行系統(tǒng)，在經(jīng)濟不明確或者下行期間有可能會對金融系統(tǒng)造成比較大的沖擊。

　　而解決這一問題最好的辦法就是發(fā)展資本市場，提高直接融資的比例，讓投資者自擔(dān)風(fēng)險。因此從今年年初起，信達證券在選擇金融產(chǎn)品的方向上就提出了“回歸二級市場”的口號，加大了在二級市場的產(chǎn)品開發(fā)力度。在股票市場和債券市場當(dāng)中我們也做了選擇，是選擇股票市場還是債券市場，基于中國經(jīng)濟已經(jīng)經(jīng)歷過高速發(fā)展，民間財富積累比較多的現(xiàn)狀，我們開始引導(dǎo)投資者通過金融產(chǎn)品進入債券市場。一方面是因為債券市場相對比較簡單，判斷對手還不還錢總比判斷股票漲不漲相對要容易；另一方面我們也判斷富起來的國人可能更愿意選擇相對比較穩(wěn)定的固定收益市場，而不再愿意去博相對比較高的收益，債券市場就有可能是下一個臺風(fēng)口。

　　與大家可能更熟悉的股票市場相比，債券市場有以下幾個特點：透明度高，原因在于融資企業(yè)需要披露的信息比較多也比較完善；流動性好，你可以直接在交易所或者銀行間市場迅速完成交易；最后，通過交易價格可以實現(xiàn)風(fēng)險預(yù)警功能，比如說最近違約的“超日債”。事實在違約之前，超日債的價格和市場信息已經(jīng)充分反映了其所含的風(fēng)險，最終承受違約的絕大多數(shù)都是試圖博超日太陽重組的“投機分子”居多。

　　在明確了未來一段時間之內(nèi)債券市場向好的判斷之后，接下來比較現(xiàn)實的問題就是個人投資者應(yīng)該怎樣參與債券市場的投資？直接參與的話會面臨三個問題。一是個人投資者的專業(yè)能力問題，第二是稅的問題（個人投資者持有債券派息時需要交納20%的所得稅），第三是債券特別是高等級債券的收益相對比較低的問題。以1年期AA級債為例，當(dāng)前的收益約在6.2%上下，扣除20%的稅務(wù)成本之后，收益率只有不到5%，很多人就會覺得這個收益率不如去買余額寶好了。

　　面對這個問題，信達證券也做了考慮：做分級產(chǎn)品，加杠桿。

　　首先，將固定收益市場產(chǎn)品化，同時引入專業(yè)的產(chǎn)品管理團隊和投資顧問團隊，這解決了個人投資者的專業(yè)能力問題。另外，通過基金專戶的方式解決了個人持有債券稅務(wù)成本過高的問題。最后，通過分級讓進取級投資者在承擔(dān)一定風(fēng)險的前提下提高了收益。

　　以上這些都基于我們對債券市場的幾個判斷：一是未來一段時間經(jīng)濟走勢會比較不明朗，前幾年過剩的貨幣由于找不到足夠好的投資標(biāo)的會導(dǎo)致流動性相對比較充裕，交易所的回購利率將保持在一個比較低的水平，為充分利用市場杠桿創(chuàng)造了條件。二是在政策引導(dǎo)債券市場會有比較好的發(fā)展，市場各參與主體的成熟程度會有比較大的提升，在此背景下會更容易提前發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險。只要最終投資的交易所或者銀行間的債券能夠如期兌付，并且市場回購利率保持在一個比較低的水平之上，那么分級債的進取級就會有相對比較好的收益。

　　從2013年下半年起，信達證券就開始關(guān)注這個市場并且做了一些有益的嘗試，至少目前為止市場證明我們的判斷應(yīng)該還是比較準(zhǔn)確的。2013年11月份信達證券與國聯(lián)安基金和工商銀行上海分行合作發(fā)行的國聯(lián)安合晟1號進取級凈值已經(jīng)達到1.14以上，2014年3月份與諾安基金合作的諾安金獅15號進取級凈值也達到了1.25左右，給客戶創(chuàng)造了較好的收益。

　　總結(jié)分享的觀點。第一、依法合規(guī)是證券公司經(jīng)營的底線，在任何時候都不能突破，即使是以“方便客戶”、“提高收入”為名。 第二、當(dāng)前金融市場良莠不齊，要盡量選擇有經(jīng)驗、有能力的產(chǎn)品管理人和發(fā)行方，慎重參與有限合伙企業(yè)份額、P2P、比特幣等投資。 第三、中國經(jīng)濟目前有比較大的不確定性，在宏觀層面管理層有增加直接融資、減少間接融資、分散金融系統(tǒng)特別是銀行系統(tǒng)風(fēng)險的需求，固定收益市場以及多層次股票市場將會得到快速發(fā)展。 第四、在當(dāng)前市場情況下，分級型債券資產(chǎn)管理計劃是比較好的投資標(biāo)的。